События и комментарии 12 — 18.09.2022 г. (УК «Открытие»)

Редко, когда сразу после заседания Банка России авторы обзора могут ударить
ладонью по столу и с удовлетворением заметить: «Ну, мы же говорили». Мы,
естественно, пропустили часть цитаты, но в оригинальном виде на сайте
публиковать было бы не comme il faut. Действительно, чуть ли не каждый из
приведенных нами в прошлом обзоре аргументов был затронут в релизе ЦБ РФ, а
оставшиеся темы подняты на пресс-конференции госпожи Набиуллиной. Если
кратко подытожить наши обзоры и слова регулятора, выйдет следующее: «Мы
провели интересный и необычный 2022 год, новые вызовы уже перед нами, поэтому
следующего снижения не ждите скоро. Всем спасибо!»

Мы тоже хотим — без лести и подхалимства — сказать спасибо Банку России за
монетарную политику в непростые для экономики времена. В очередной раз
грамотные действия в кризисные моменты сумели предотвратить коллапс денежной
системы. Не за это ли благодарить?

Окончание цикла снижения ставки вовсе не означает, что рынок облигаций
перестает быть привлекательным для инвесторов. Доходности корпоративных
облигаций первого и второго эшелонов по-прежнему сильно выше доступных
депозитных ставок в крупных банках. То есть небольшая потенциальная
волатильность портфеля из умеренно коротких бондов будет с лихвой
перекрываться премией в доходности портфеля. Всё возвращается на круги своя,
back to, как говорится, normal.

На текущей неделе состоится заседание ФРС (американского центробанка), и, по
прогнозам большинства участников рынка, учетная ставка будет повышена на
‘0,75%. Само повышение, естественно, уже давно учтено в котировках, но интересен
комментарий, который оное решение будет сопровождать. Многие «гуру рынка»
утверждают, что как минимум еще одно такое повышение (на 0,75%) необходимо
сделать до конца года, чтобы вернуть инфляцию в рамки приличий.

С другой стороны, другие «гуру» говорят, что учетная ставка 4%, а именно столько
получится после двух повышений на 0,75%, будет означать крах технологического
сектора в США. Поскольку компании именно этого сектора в наибольшей степени
зависят от дешевого финансирования. Так что более «ястребиная» риторика, чем
хотелось бы рынку, приведет к распродаже на мировых рынках.

Нам же, как мы неоднократно повторяли в течение последних месяцев, все равно.

Если бы Китай не находился внутри значительного экономического кризиса,
связанного с обрушением сферы недвижимости, влияние было бы больше:
повышение учетной ставки ФРС могло бы привести к повышению ставок в Китае, как
следствие, росту депозитных ставок в юане и оттоку средств вкладчиков на
валютные счета дружественных стран. Но нет. Народный банк Китая не может себе
позволить роскошь заниматься ужесточением монетарной политики из-за
внутренних проблем страны. Это значит, что мы по-прежнему фокусируемся на
российских реалиях. Что, может быть, не так и плохо.

Ключевые новости по эмитентам в наших портфелях

На прошлой неделе появилось сообщение о том, что правительство России рассматривает возможность введения экспортной пошлины на удобрения. Предполагается, что пошлинные ставки будут равными для всех видов удобрений.
Несмотря на негативный характер новости, в продажах ФосАгро велика доля внутреннего рынка. Исходя из объемов экспорта и планируемых поступлений в бюджет, дополнительные расходы могут составить порядка 6% от выручки производителя. При этом ценовая конъюнктура на внешних рынках может остаться благоприятной и в будущем году.

Значимые сделки по портфелям

В ЧАСТИ АКЦИЙ

В портфеле фонда «Открытие — Акции» на прошедшей неделе мы частично сокращали позиции в бумагах Газпрома. Несмотря на нашу уверенность, что ранее предложенные дивиденды за первое полугодие 2022 г. в этот раз будут выплачены, отсутствие видимости в перспективах поставок на прибыльный европейский рынок, а также риски повышенного налогообложения побуждают нас диверсифицировать портфель в пользу потребительского, финансового и Т- секторов. Так, мы увеличивали позиции в бумагах Х5 Group, Сбербанка, ТКС, VK и Яндекса.

Российский рынок завершил минувшую неделю с незначительными изменениями, несмотря на допуск
к торгам нерезидентов из дружественных стран. Лучше всего себя чувствовал сектор финансов — по
всей видимости в ценах продолжают находить отражение раскрытые недавно данные ЦБ о потерях
банков. Александр Новак на полях саммита ШОС озвучил вероятную величину сокращения экспорта
газа из РФ в ЕС в текущем году — она оказалась в пределах рыночных ожиданий (на 50 млрд
кубометров). Еврокомиссия стала акцентировать больше внимания на снижении сверхдоходов
компаний, производящих дешевое электричество, нежели обсуждении потолка цен на газ. Нефтяной
рынок в большей степени отреагировал на рост потребительских цен в США, укрепление доллара и
перспективы для спроса в замедляющейся экономике. При этом, заявления администрации Джо
Байдена о готовности восполнять стратегические резервы по цене 80$ за баррель и ниже определили
новый уровень поддержки.

Из экономических новостей отметим, что Росстат опубликовал пересмотренные данные по росту ВВП
во втором квартале — годовое снижение составило 4.1%. По итогам полугодия ВВП сократился на 0,4%.
Наибольшее снижение было зафиксировано в торговле (минус 141%). Транспортный сектор снизился
на 3,9%, обрабатывающая промышленность — на 4%, добыча полезных ископаемых — на 0,8%.
Результаты можно оценить, как положительные, с учетом беспрецедентного по масштабам давления, с
которым российской экономике пришлось столкнуться. Более позитивная динамика ожидается во
второй половине года.

Восстановление финансовых результатов и дивидендных выплат российских компаний в ближайшие 3
года, что соответствует динамике выхода из кризиса 2008 г., и возврат к средним историческим
уровням оценки (невысоким по мировым меркам) может привести к утроению российского рынка
акций с текущих уровней, что соответствует доходности порядка 50% годовых на горизонте 3-х лет.
При этом, даже если российскому ЦБ не удастся обуздать рост инфляции, рынок акций скорее всего
окажется наиболее подходящим инструментом для долгосрочного сохранения покупательной
способности.

Авторы обзора уже погладили себя по головке в начале текста, поэтому здесь ограничимся констатацией факта: не всегда снижение ставки приводит к росту рынка облигаций, как говорят в учебнике. Рынок в целом всегда «бежит впереди паровоза», пытаясь угадать дальнейшую траекторию действий регулятора. Поэтому несмотря на мягкие, казалось бы, действия ЦБ, мы в ближайшие недели увидим коррекцию на долговых рынках. Умеренную, как нам представляется, поскольку в целом определенности относительно перспектив перестройки экономики (почти прямая цитата из релиза ЦБ РФ) еще мало, а относительно инфляционного таргета 4% рынок выглядит довольно дешевым. Доходности дальних облигаций Минфина, то есть фактически безрисковых инструментов, на данный момент выше 9%. Это довольно привлекательно, учитывая уровень ставок по депозитам и решимость регулятора достичь таргета поинфляции на горизонте двух лет.

Если тренд на снижение инфляции и уменьшение глубины спада в экономике продолжится, можно говорить о дальнейшем снижении ставки. В отсутствие трансграничного движения капитала действия иностранных ЦБ меньше влияют на действия Банка России. Иначе «ястребиные» действия ФРС по повышению ставки не были бы оставлены нашим рынком без внимания. Мы видим ставку на конец года на уровне 7-7.75%. С нашей точки зрения, цикл снижения уже почти завершен.

Говоря о наполнении портфелей, мы считаем, что не обращать внимание на «санкционку», квазигосударственные компании, на которые пришелся наиболее сильный удар, просто неправильно. ГТЛК, Аэрофлот и прочих эмитентов можно приобрести «в стакане», то есть на бирже по привлекательной цене. Премия к ОФЗ 150 — 250 базисных пунктов абсолютно не оправдана. В свете новостей про докапитализацию особенно актуально выглядит наша идея о вложениях в облигации ГЛК.

Полный текст обзора на сайте УК «Открытие».