События и комментарии 29 мая — 4 июня 2021 года (УК «Открытие»)

В двух словах

И клиентов, и сотрудников, и даже родственников авторов обзора интересовали заявления, сделанные министром финансов господином Силуановым на форуме ПМЭФ об отказе от долларов в структуре золотовалютных резервов России.

На данный момент ЗВР на 35% состоят из долларов США, на 35% из евро. Соответственно «обнуление» долларовой части приведет к росту доли в юане до 30% с текущих 15% и в евро – до 40%. Целевая структура будет выглядеть следующим образом: 40% евро, 30% юань, 20% золото, 5% британский фунт и 5% иена. Сделано это заявление не случайно.

Россия живет в состоянии постоянно живущего дамоклова меча санкций, поэтому уже несколько лет не покупает американские государственные облигации. Так что доллары в ЗВР лежат там мертвым грузом и «не работают», как бы забавно это ни звучало. Уйти в более удобные для расчетов валюты представляется разумным шагом. Имеет ли эта история какое-либо отношение к запрету хождения доллара в России или к запрету расчетов в долларах с российскими контрагентами? По нашему мнению, нет.

Действия Минфина выглядят как симметричный ответ введенным американским санкциям, вступающим в действие 14 июня. Логика такая: совсем без ответа мы оставить введение санкций не можем, а арсенал действий по факту ограничен, всё-таки экономики России и США не соизмеримы по влиянию на мировую финансовую систему.

Более полное представление об отношении администрации Байдена к России можно понять по слабому противодействию «Северному потоку – 2». США явно не собирается использовать все возможные инструменты по давлению на Россию, и отключение от платежных систем очевидно не в списке приоритетов. Так что можно смело сказать деду: Дедолларизация откладывается. Всё в порядке!

Глобальные рынки акций

Индекс S&P 500 вырос по итогам прошедшей недели, прибавив 0,61% и завершив торги в районе отметки 4 230 пунктов.

Ближе к концу прошедшей недели американские индексы получили поддержку после сообщений о корректировке налоговых инициатив администрацией президента – в частности, будет убрано предложение повысить налог на прибыли компаний до 28%. В то же время сильные данные ADP по занятости усилили присутствовавшие ранее опасения относительно того, что ФРС может оказаться вынуждена вернуться к сворачиванию стимулов в более ранние сроки.

Из экономических новостей США отметим, что Индекс PMI, отражающий активность в производственном секторе экономики, в мае составил 61,2 пункта по сравнению с 60,7 пункта месяцем ранее. Данные демонстрируют рост производственной активности в мае. Благодаря отложенному спросу в восстанавливающейся экономике увеличились объемы заказов. В то же время из-за нехватки сырья и рабочей силы на текущий момент накопились незавершенные работы.

В Еврозоне рост производственного PMI оказался рекордным, превысив предварительную оценку в 62,8 пункта (63,1 пункта). Помимо этого, рост потребительских цен ускорился с 1,6% в апреле до 2% в мае в годовом выражении. Публикацию показателей рынок воспринял как сигнал о том, что экономика Европы стала восстанавливаться быстрее, в результате чего европейская валюта укреплялась в начале недели.

Дальнейшее движение рынка в ближайшие месяцы будет в первую очередь зависеть от успехов вакцинации, скорости восстановления экономики и корпоративных результатов, способности властей развитых стран претворять в жизнь уже принятые и планируемые меры поддержки экономик и финансовых рынков. Мы считаем, что ситуация с коронавирусом продолжит приходить в норму, а меры монетарного и фискального стимулирования со стороны мировых правительств поддержат котировки рискованных активов.

Российский рынок акций

Индекс Мосбиржи по итогам прошедшей недели вырос на 2,06%, завершив торги в районе отметки 3 810 пунктов – вблизи нового исторического максимума, достигнутого в четверг.

Опубликованные в разных странах мира производственные индексы PMI в основном превысили предварительные оценки и указали на сильный экономический рост, придав импульс российскому нефтегазовому сектору.

Впоследствии нефть закрепилась выше $70 за баррель Brent, а индекс РТС вплотную приблизился к максимуму января 2020 года, когда была достигнута самая высокая с 2012 года отметка. При этом текущий уровень индекса подразумевает дисконт в 47% к MSCI EM по коэффициенту P/E на будущие 12 месяцев.

Глобальные опасения роста инфляции в меньшей мере негативно влияют на российский рынок акций, так как весомая часть отечественных «голубых фишек» – компании сырьевого сектора, для продукции которых складывается отличная рыночная конъюнктура. В то же время на второй (или пятый) план отходят опасения геополитических и санкционных рисков.

Мы полагаем, что в 2021 году участники рынка продолжат позитивно оценивать прекрасную фундаментальную историю российских ценных бумаг – снижение ставок дисконтирования, возврат финансовых результатов на траекторию долгосрочного роста, сохраняющуюся низкую оценку по финансовым мультипликаторам.

Глобальные рынки облигаций

EMB ETF (суверенные облигации развивающихся рынков, номинированные в долларах США), продолжает рост – котировки на конец недели превысили $112, поднявшись на 0,13%. Более короткий HYG ETF (высокодоходные бумаги американских компаний) также дрейфует вверх, значение закрытия пятницы $87,27, рост составил 0,1%.

Рынок еврооблигаций понемногу переходит в летний режим. Спокойствие на рынке базовых ставок – изменения на этом рынке минимальны – транслируется и на более рискованные активы. С одной стороны, «бесплатная ликвидность» давит на ставки вниз, с другой – нарастающая инфляция не даёт развернуться крупномасштабным покупкам.

В течение недели Белоруссия получила очередной транш ($500 млн) российского кредита что позволило увеличить ЗВР страны. Повторимся: платежеспособность РБ не зависит от санкций и выхода на внешний рынок – в текущей геополитической парадигме российская помощь является ключевым фактором в рефинансировании обязательств страны.

Поскольку внешний долг РБ нематериален в объемах российского бюджета, мы рассматриваем эту помощь как самоочевидную, и, как следствие, считаем возможным рассмотреть покупки белорусских долларовых облигаций на текущих уровнях.

Мы продолжаем держать портфель качественных эмитентов Emerging Markets с умеренно высокой дюрацией. Ниже несколько «буллетов» о нынешней ситуации на долларовых долговых рынках:

• Остановился рост доходности 30-летней бумаги (US Treasury) не дойдя до уровня 2,5%, который выше таргета ФРС по инфляции и примерно совпадает со средними значениями этого показателя за последние пару десятилетий. Это сигнал к покупкам в сегменте.
• Также на покупку указывает динамика доходности по среднесрочным бумагам. Десятилетняя US Treasury нашла поддержку на уровне, чуть более высоком нежели дивидендная доходность широкого индекса S&P 500. Этот уровень будет пройти совсем не легко, он служил ориентиром для оценки относительной привлекательности рынка акций слишком продолжительное время.
• Кривая US Treasury резко выгнулась, что характерно для ожиданий устойчивого экономического роста в будущем. С другой стороны, ожидания могут и не реализоваться, и, в таком случае, нас ждут дополнительные стимулы в виде напечатанных денег и политики нулевых ставок.

Так что в среднесрочной перспективе для глобальных рынков облигаций мы продолжаем подчеркивать неоднократные заявления ФРС США о том, что ставка сохранится на нулевом уровне до 2023 года. Таким образом, ставки по депозитам скорее всего останутся на текущих низких значениях в течение ближайших двух лет или даже снизятся. Соответственно, возрастает премия за срочность, то есть привлекательность среднесрочных облигаций.

Российский рынок облигаций

По итогам недели индекс полного дохода ОФЗ RGBITR снизился на 0,36%, значение на закрытие пятницы составило 603,16 пункта. Индекс полного дохода корпоративных бумаг RUCBITR снизился на 0,16%, закрытие – 457,52 пункта.

Новостей на рынке российских облигаций практически нет в преддверии заседания ЦБ РФ, которое состоится в следующую пятницу, 11 июня. После заявлений президента о продлении программы льготной ипотеки и новых данных по инфляции (6,02% год-к-году) ни у нас, ни у кого-либо на рынке не осталось сомнений – ставка будет повышена на 50 базисных пунктов, до 5,5%. Интересно, что рынок облигаций весьма стоически воспринял новые вводные – это наводит на мысль, что вводные не такие уж новые, и мы уже давно торгуемся, «в уме» заложив ставку в диапазоне 5,5%-6%.

Напомним, что облигации имеют значительный плюс, которым не обладают ни акции, ни товарные активы – доходность к погашению купленной бумаги будет в любом случае реализована. Более того, при росте доходностей приходящие купоны реинвестируются под более высокую ставку, что еще повышает прибыльность вложений.

Текущие низкие цены создают прекрасные возможности для входа в рынок. Несмотря на то, что некоторая волатильность может смущать консервативных инвесторов в облигации, необходимо четко понимать – вместе с падением цен увеличивается будущая доходность ваших облигационных вложений. И это не радужные мечты, как в случае с рынком акций, а математический факт.

Ниже – наши стандартные «буллеты» с аргументами в пользу покупки ОФЗ:

• ОФЗ 26207 с погашением в 2027 году торгуется сейчас с доходностью 6,75%, что составляет премию более 2,25% к текущей ключевой ставке. Подобная премия по этой бумаге достигалась только в 2014 году. На протяжении последних шести лет среднее значение величины указанной премии и вовсе было отрицательным.
• Предположив уровень равновесный уровень ключевой ставки 5,5%, что составляет середину диапазона ЦБ (5-6%), мы получим запас доходности по среднесрочному безрисковому инструменту более чем в 125 бп (1,25%). Это весьма щедрое предложение, и чем больше внешние обстоятельства будут давить на рынок ОФЗ, тем щедрее оно будет становиться, привлекая всё больше и больше инвесторов.
• Россия интересней аналогов среди EM (развивающихся рынков) как с точки зрения ответственной монетарной и фискальной политики, так и с точки зрения фундаментальных факторов. После ухода санкций из поля внимания всё больше международных спекулянтов будут привлечены в российские активы этим фактом.
• Премия длинных бумаг «выдержит» даже умеренное повышение ставки.
• Повышение ставки выше нижней границы коридора ЦБ (5-6%) потребует ряд условий, в частности, восстановление экономики и политическая открытость, тренд на которую пока не сформировался.
• Реальная ставка выше 2,25% демонстрирует недооцененность рынка. Она будет привлекать как спекулянтов и керри-трейдеров (горячие деньги), так и долгосрочных инвесторов, которые готовы принимать на себя российские политические риски.

То есть, мы считаем, что при некоторой толерантности к колебаниям портфеля рынок ОФЗ, в особенности в длинной его части, представляет хорошую возможность зафиксировать ставку, серьезно превышающую как показатели инфляции, так и потенциальную ставку по депозитам.

Естественно, не стоит ограничивать свою инвестиционную активность только ОФЗ. Если имеется возможность купить корпоративную или субфедеральную бумагу со старым спредом, ей безусловно нужно пользоваться. Однако ситуация складывается в данным момент таким образом, что продавцы весьма неохотно принимают новые ценовые уровни и ликвидность можно найти практически исключительно в сегменте госбумаг.

Полный текст обзора на сайте УК «Открытие».