Еженедельный обзор рынков от УК «Система Капитал» (07.06.2021 г.)

Еженедельный обзор рынков

После 10 дней на отметке 4200 S&P 500 закрылся в пятницу на отметке 4230 пунктов. Рост акций в конце недели был вызван выходом статистики по состоянию рынка труда, которая показала, что в мае было создано не так много рабочих мест, как ожидалось. Это может говорить о чуть более медленном восстановлении экономики и, соответственно, о необходимости сохранения стимулирующих мер.

Российский рынок вырос на 2,1% на фоне роста цен на нефть. Несмотря на решение ОПЕК+ все же смягчить квоты добычи с июля, новый прогноз по спросу воодушевил нефтетрейдеров и помог в том числе и рублю немного укрепиться. В итоге рост рублевой цены на нефть спровоцировал очередной скачок российского индекса.

Из важных новостей отметим новое SPO HeadHunter на 9% от капитала, завершение строительства первой нитки Северный Поток-2, а также продление программы льготной ипотеки до июля 2022 года (хотя и на более жестких условиях).

Также стоит сказать о сильных операционных данных Мосбиржи за май, нейтральной отчетности Татнефти за 1К21, решение о расширении железорудного производства со стороны НЛМК с объемом инвестиции 3,3 млрд долл и выхода четвертой линии Ямал-СПГ на полную мощность.

Нефть прибавила 3,2% на фоне улучшения ситуации с коронавирусом в Индии, ожидаемом росте спроса и сильной статистике в США. Новый прогноз ОПЕК+ по спросу, как и глобальное улучшение ситуации с коронавирусом не оставило равнодушным инвесторов на нефтяном рынке.

Теперь основное внимание инвесторов переключилось на очередные переговоры по ядерной сделке (пройдут 11 июня в Вене), хотя и есть предположения, что сделка вряд ли будет заключена до проведения президентских выборов в Иране (18 июня). Еженедельная статистика в США была позитивной: запасы нефти в стране сократились на 5,1 млн бар. (ожидали падение на 2,4 млн бар.), добыча снизилась на 200 тыс бар. в сутки до 10,8 млн бар. в сутки, а количество вышек сохранилось на уровне 359 единиц.

Инструменты с фиксированной доходностью

На глобальном рынке евробондов наблюдалась стабилизация на фоне неизменных безрисковых ставок (UST 10Y 1,6%). Избыточная ликвидность в банковской системе по-прежнему обуславливает спрос на UST.

Несмотря на продолжающееся ужесточение тональности представителей Федрезерва о необходимости обсуждения вопроса сокращения объемов программы монетарного стимулирования на ближайших заседаниях, рынок ожидает более явных/сильных сигналов ускорения экономики и усиления инфляционных рисков. Например, улучшение на рынке труда в США или инфляции в целом соответствуют ожиданиям рынка, но, видимо, инвесторы трактуют их как недостаточные для качественного «сдвига» позиции ФРС.

Лучше рынка выглядели срочные субординированные евробонды российских банков Alfa Bank и Sovcombank, которые прибавили в цене 1,0-1,2%. На фоне повышенных цен на нефть интерес инвесторов сохраняется в отношении PEMEX-28 (+0,9%).

МинФин РФ провел успешные аукционы по размещению ОФЗ на 53 млрд руб. 2-ю неделю к ряду наблюдается стабилизация уровня предлагаемой премии на первичном рынке, которая в этот раз составила около 2 б.п. Позитивным моментом можно отметить 4- кратное превышение спроса над предложением для 10-летнего выпуска ОФЗ.

При посредственном участии нерезидентов в аукционах (по оценкам МинФина их доля составляет менее 10%) локальные участники абсорбируют предлагаемый объем МинФина и в целом способны заместить падающий спрос иностранных инвесторов. Тем не менее пока это не приводит к положительному ценовому эффекту на вторичном рынке.

Рублевые облигации снизились в цене на 0,5% на ожиданиях дальнейшего повышения ключевой ставки ЦБ РФ в июне-июле. Основным фактором, определяющим ценовую динамику на рынке рублевого долга, стало ужесточение риторики главы ЦБ РФ. В рамках проведения ПМЭФ Э.Набиуллина отметила сохранение повышенных инфляционных ожиданий и необходимость сдерживать растущую инфляцию. Кроме того, по оценкам регулятора ряд компонентов инфляции приобретает все более устойчивый характер, а рост потребительских цен в мае может повыситься с 5,5 до 5,7-5,9% г/г.

Рынок отреагировал на «ястребиную» риторику дальнейшим повышением доходностей ОФЗ: короткие ставки подросли на 10-20 б.п., средний участок кривой сместился вверх на 15-20 б.п., в наименьшей степени пострадали длинные выпуски +4-8 б.п. Отметим, что фактор проинфляционных рисков и вероятного ужесточения монетарной политики рынок начал учитывать еще в мае – под наибольшим давлением оказались ОФЗ с погашением до 2026г, а доходности выросли на 50-75 б.п.

Теперь в коротких ОФЗ уже учтено повышение ключевой ставки с 5 до 6%. При этом в ценах корпоративных облигаций повышение доходностей гос.бумаг еще не отражено в полной мере. Это снижает привлекательность корпоративных бумаг, особенно на интервале до 3-х лет. Покупку бумаг этой части кривой стоит отложить до нормализации спреда к ОФЗ.

Комментарий по глобальному рынку акций

Начиная с 24 мая индекс S&P 500 торговался в очень узком диапазоне 4180 – 4220 пунктов и только после выхода статистики с рынка труда ушел выше, к историческому максимуму в район 4230 пунктов. При этом тот факт, что статистика вышла хуже ожиданий, не должен удивлять.

Рынок акций сейчас живет в инвертированной реальности, где плохая статистика это скорее хорошо для рынков, а хорошая – скорее плохо. Связано это, конечно, с тем, что главной интригой сейчас остается не скорость восстановления экономики, а перспектива сворачивания стимулирующих мер.

Среди инвесторов выработался консенсус, что текущая премия, с которой оценены акции (по сравнению с историческими средними оценками) вызвана избыточной ликвидностью, и как только она уйдет из-за ужесточения монетарной политики, уйдет и премия по мультипликаторам.

Мы не согласны с этим тезисом и считаем, что избыточная ликвидность – далеко не самый важный фактор, который обеспечивает относительно высокое значение коэффициента P/E для рынка акций.

Однако, если моделировать сценарий в котором этот фактор уходит (сворачивание программы выкупа облигаций и установление курса на повышение процентных ставок), то мультипликаторы для рынка акций действительно могут скорректироваться на 5-10%.

Почему именно 5-10%? Сейчас индекс S&P 500 оценен в 20х EPS 2022 года, тогда как среднее значение форвардного коэффициента P/E с 2015 по 2019 годы было 17. Из этого можно было бы сделать вывод, что рынок акций сейчас переоценен на 15%, но далеко не вся премия объясняется эффектом дешевых денег.

Возьмем для примера индекс «второго эшелона» Russell 2000, который оценен сейчас по 25x EPS 2022 года, при среднем значении с 2015 по 2019 годы в 23,5. На мультипликаторы акций второго эшелона фактор дешевых денег не оказывает существенного влияния, так что можно предположить, что в отсутствии всех текущих стимулирующих мер премия S&P 500 к «обоснованным» уровням была бы не 15%, а примерно 7%.

Но на самом деле более важным фактором, объясняющим всю ту премию, с которой сейчас оценен рынок акций, является изменение структуры индекса S&P 500. Возьмём, для примера, структуру индекса на начало 2017 года, когда коэффициент P/E был как раз в районе 17. Интересно, что если бы структура индекса не поменялась, то сейчас бы он был оценен по тем же 17х EPS.

Например, акции Microsoft в начале 2017 года занимали всего 2,5% в индексе S&P 500, а сейчас – 5,3%. Microsoft сейчас оценен в 30x EPS следующего года, а значит одна только эта позиция обеспечила рост мультипликаторов S&P 500 на 0,24.

Подробности читайте в очередном выпуске еженедельной аналитики от УК «Система Капитал», Global Equities Weekly за 07 июня 2021 года.