События и комментарии 15 — 22 января 2022 года (УК «Открытие»)

В двух словах

Российский рынок стал рынком одной новости – и, к нашему великому сожалению, эта новость
касается эскалации напряженности на западных границах России.

Громкие заявления с обеих сторон океана принуждают международных инвесторов выходить из
российских (и украинских, кстати, тоже) активов «от греха подальше». К этому фейерверку
присоединяются стада неопытных доморощенных спекулянтов, которые делают движение
экстатически неуправляемым. Что, в свою очередь, создает атмосферу паники и вовлекает в продажи
всё новые слои более крупных игроков.

Уровни, на которых сейчас торгуются российские акции и облигации, невозможно объяснить
логически: форвардная дивидендная доходность крупнейшего банка России, машины по
производству денег и флагмана банковских инноваций страны превышает 11,5%! И это только в 2022
году. Дальше дивиденды будут только расти, а с ними – и доходность на акцию.

То же верно относительно российских облигаций, прежде всего ОФЗ. Продажи нерезидентов
обвалили рынок в первые недели года, остановив большую часть бумаг в шаге от ключевого уровня
10% годовых к погашению. При целевой инфляции 4% такие доходности по безрисковым госбумагам
– это удивительно щедро.

Мы уже не первый год на рынке и абсолютно уверены, что такие цены «на дороге не валяются».
Долгосрочное (ключевое слово) формирование портфеля или докупка активов в существующие во
времена подобных движений описываются фразой «день год кормит». Даже если негативная
динамика продолжится в ближайшие дни или недели, через некоторое время рынок будет с тоской
вспоминать «почему же мы не купили в конце января 2022».

Откуда мы это знаем? Просто мы были в такой ситуации уже не один раз. В 2009, в 2011, в 2014, не
говоря уже о 2018 и 2020. Поддаться общему безумию и продать сейчас, вероятно, худший
инвестиционный совет, который вы могли бы получить на рынке.

Возвращаясь к той самой «одной новости». На глобальном уровне мы исходим из парадигмы, что
«горячее» развитие ситуации не выгодно ни одной из сторон. Войны чаще не начинаются, чем
начинаются, а усиленное бряцание сабельками и угрозами санкций – это попытка улучшения
переговорной позиции. Забавно, что наши локальные источники в вооруженных силах по обе стороны
границы подтверждают наши предположения: Россия не готова вводить войска, Украина не готова
обороняться, а Европа не готова к тотальным санкциям. США же стали столь слабы, что на них уже
мало обращают внимания.

Гораздо интересней позиция Пекина.

Мы видели новости, что высшие китайские должностные лица связывались на прошедшей неделе с
разными сторонами конфликта и «очень просили не ругаться» до начала XXIV Олимпиады. Если это
так, забавно, что легенда о прекращении всех конфликтов на время Олимпийских игр в Древней
Греции, может помочь двум странам в Восточной Европе не довести обычную ругань до
непоправимых последствий.

Глобальные рынки акций

Индекс S&P 500 по итогам прошедшей недели снизился на 5,68%, и завершил торги в районе отметки
4 400 пунктов.

Ожидания ужесточения политики ФРС продолжили оказывать давление на рынок акций США. В
большей мере пострадали бумаги технологического сектора, акции убыточных компаний, акции
«мемных» компаний. По мере доходностей безрисковых инструментов, обещания «журавля в небе»
(больших денежных потоков в далеком будущем) привлекают меньшее число участников рынка.
Но продажи также распространились и на прибыльные растущие бизнесы с устойчивой конкурентной
позицией и высокими темпами роста, торгующиеся по адекватной оценке. Мы полагаем, что результат
инвестирования в такие компании будет в меньшей мере зависеть от изменения ставки ФРС, и
фокусируемся на них в своих портфелях.

Мы не считаем, что инвесторам следует чрезмерно опасаться ожидаемого повышения ставки ФРС. В
целом, историческая статистика показывает, что циклы ужесточения политики не обязательно
предвещают слабую динамику рынков акций – в среднем, восходящая динамика сохраняется. Только в те циклы, когда скорость повышения ставок оказывается выше ожиданий, как правило, котировки
испытывают значимую коррекцию.

В текущей макроэкономической конфигурации и с учетом ожиданий участников рынка пока нет причин
ожидать именно такой цикл.

Дальнейшее движение рынков акций в ближайшие месяцы будет зависеть от развития ситуации с
коронавирусом, скорости роста экономики и корпоративных результатов, дальнейшего направления
развития монетарной политики и движения ставок по государственным облигациям развитых стран.
Мы считаем, что ситуация с коронавирусом продолжит нормализоваться, а цикл повышения ставки
окажется не стремительным.

Российский рынок акций

Индекс Мосбиржи (график на следующей странице) на прошедшей неделе снизился на 4,39%, и
завершил торги в районе отметки 3 440 пунктов.

Причина падения котировок такая же, как и во времена всех остальных резких снижений рынка:
маржинальный продавец (не в смысле, что он попал на маржин колл, хотя такое тоже возможно , а
в смысле «предельный», т.е. тот, кому в моменте больше всего нужно совершить сделку) более
высоко мотивирован, чем маржинальный покупатель. В чем причина такой высокой мотивации?

Предположительно, продают нерезиденты, опасаясь, что ухудшение отношений России и Запада
может привести к новым санкциям, отключению от SWIFT или иному подобному неприятному исходу.
Продают потому, что их настойчиво попросил риск-менеджер, потому что не хотят ставить под удар
свою карьеру, или глупо выглядеть в глазах начальства или клиентов. Кто-то продает, потому что
уровень кортизола в крови достиг невыносимого уровня, а кто-то – потому что не думал, и не понимал,
что покупает, потому что относился к покупке как к ставке в казино, а не как к долгосрочному вложению
в бизнес.

Но мы уверены, что НИ один из продавцов не продает, потому что после тщательного анализа пришел
к выводу, что будущие денежные потоки российских бумаг, дисконтированные по разумной ставке, не
оправдывают текущей рыночной цены. Иными словами, продажи носят технический, панический, но
никак не фундаментальный характер.

Отметим, что уровень оценки, до которого снизились котировки российского рынка акций (4,9 P/E, 10-
11% форвардная дивидендная доходность), на наш взгляд, уже учитывает развитие ситуации по
худшему сценарию. Для сравнения – на дне кризиса 2008 года российский рынок акций подешевел до
5%-ной дивидендной доходности. То есть возврат к оценке худшего мирового финансового кризиса
за последние 100 лет будет означать для российского рынка акций не падение, а рост – удвоение
котировок.

Что в сценарии жёстких санкций? Рынок акций Ирана (отключенного от SWIFT и много лет живущего
под драконовскими санкциями) торгуется в районе 8 P/E и с дивидендной доходностью 5%. Примените
эти цифры к российским прибылям и дивидендам. Итог – этот сценарий значит для нас рост, а не
падение. Стоит ли говорить, что если худший сценарий НЕ реализуется – а у нас есть все основания
этого ожидать – то потенциал роста становится взрывным.

Не стоит пытаться «поймать дно» или ждать улучшения ситуации. Если вложения в акции в принципе
соответствуют вашим финансовым целям, ограничениям, и горизонту инвестирования (минимум три
ода), то время покупать – сейчас.

Глобальные рынки облигаций

За прошедшую неделю рынки долларовых облигаций двигались разнонаправленно. EMB ETF
(суверенные облигации развивающихся рынков, номинированные в долларах США, график черными
свечками) консолидировался после месяца снижения – рост на 0,63%, котировка на закрытие пятницы
$105,59. Более короткий HYG ETF (высокодоходные бумаги американских компаний, в основном
нефтяного сектора, красная линия на графике) продолжил снижение на расширении корпоративных
спредов. Закрытие пятницы – $85,44, падение на 1,06%.

После жесткого начала года рынок долларовых облигаций за уже упомянутым в обзоре исключением
российских и украинских бумаг решил немного войти в режим «собирания камней». Базовые ставки
практически не изменились за неделю, а доходности более длинных облигаций и вовсе упали на фоне
движения рынка акций в режим risk-off.

Мы, как обычно, напоминаем, что повышение Fed Funds Rate (ставки ФРС) может и не отражаться
на доходностях долгосрочных облигаций. Причиной этому является простой факт – ставка регулирует
денежный рынок, то есть влияет на краткосрочные доходности. Драйверами же цены более
долгосрочных (10 или 30-летних) бумаг становятся различные фундаментальные соображения,
например, такие как дивидендная доходность акций, входящих в крупнейшие индексы, или целевой
уровень инфляции.

Не можем здесь еще раз не упомянуть распродажу в российских суверенных облигациях. Динамика
рынка последних недель сделала эти активы невероятно привлекательными для непугливых (как
авторы обзора) инвесторов. Пятилетняя страховка на российский риск стоит уже выше 220 б. п. (2,2%)
(против 90 б. п. (0,9%) в октябре) Это уже выше уровня Бразилии и ЮАР со всеми их проблемами, но
никак не России.

Мы безусловно рекомендуем покупать сейчас российский риск, причем чем «длиннее» (с большим
сроком погашения), тем лучше.

Российский рынок облигаций

Индекс полного дохода ОФЗ RGBITR (черные свечки на графике) незначительно снизился за неделю
до уровня 565,49 пункта, падение составило 0,22%. Индекс полного дохода корпоративных бумаг
RUCBITR (красная линия на графике) потихоньку подтягивается к новым уровням. Закрытие пятницы
– 450,22 пункта, падение на 0,68%.

Прошедшая неделя принесла долгожданный позитив как на рынок облигаций, так и на валютный
рынок. Оказалось, что регулятор все же следит за котировками и курсами валют, и совместный поход
доходностей ОФЗ к двухзначным величинам, а доллара к 80 рублям не оказался незамеченным. Мы
увидели шаги в сторону интервенций на долговом рынке и отмену покупок валюты – на валютном.
Несмотря на то, что рано говорить о переломе тенденции, наличие «полицейского в городе», который
следит за ценой активов, не может не радовать.

Повторимся, ни чуть более высокая, чем ожидал ЦБ РФ, годовая инфляция, ни планы ФРС повысить
ставку не могут оправдать такие уровни в российских гособлигациях. Поскольку мы, как было
описано выше, не верим в «горячее» развитие ситуации, нам представляется, что сложно в данный
момент найти более интересные активы, нежели российские облигации, долларовые и рублевые, и
акции российских компаний, особенно пострадавшие в последние дни – на ум приходит прежде всего
Сбербанк. Что же до облигаций – наши логические аргументы остались прежними. Они приведены
ниже.

Аргументы и оценки роста рынка в 2022 году

Российский рынок облигаций испытал в 2021 году снижение, сравнимое с самыми непростыми годами
своего существования в XXI веке. Рост индекса IFX Cbonds составил немногим более 0,5% на 11
ноября, третья снизу отметка после 2008 года (-7,1%) и 2014 (0,1%) годов. Мы уже отмечали, что не
сомневаемся – в 2022 году новостные ленты возвестят о замедлении темпов роста цен, что, в свою
очередь, побудит ЦБ РФ приступить к снижению ключевой ставки. Очевидно, что рост облигационного
рынка начнется задолго до этого момента.

2021 год оказался «третьим с конца» по динамике облигационного рынка после 2008 и 2014, обогнав
даже «санкционный» 2018. Какими же были лучшие годы? Отбросив «доисторические» 2002 и 2003,
тройка лидеров выглядит однозначно. Лучшими годами для российских облигаций были 2009 (рост
28,8%), 2015 (17,6%) и 2019 (15 %). То есть паттерн «за плохим годом идёт очень хороший»
работает безошибочно на российском долговом рынке.

У нас немало аргументов в пользу роста рынка в 2022 году, в особенности, дальнего конца кривой
доходности, 15-20 летних бумаг. Потенциал в этом сегменте выглядит колоссальным: доходность к
погашению сейчас составляет около 8,5%, в то время как таргет ЦБ РФ по инфляции – 4%. При
изучении других долговых рынков можно с уверенностью сказать, что дальний конец кривой
ориентируется именно на долгосрочную цель регулятора по инфляции, а не на изменение ставок
денежного рынка. Так, за последние пять лет средняя доходность тридцатилетней облигации
казначейства США (UST 30) составляет около 2,4% при таргетируемом значении 2%. Если по
аналогии признать целью по доходности ОФЗ 26230 уровень 5%, потенциал роста цены составит
более 30%.

Таким образом, мы по-прежнему считаем, что текущие низкие цены создают прекрасные возможности
для входа в рынок. Несмотря на то, что некоторая волатильность может смущать консервативных
инвесторов в облигации, необходимо четко понимать – вместе с падением цен увеличивается
будущая доходность ваших облигационных вложений. И это не радужные мечты, как часто бывает в
случае с рынком акций, а математический факт.

Ключевые новости по эмитентам в наших портфелях

Добыча алмазов АЛРОСА в четвертом квартале 2021 года выросла на 4% в сравнении с прошлым
кварталом, продажи выросли на 3%. В целом за год добыча составила 32,4 млн карат, что на 8% выше
уровня 2020 года. При этом совокупные продажи алмазов за прошлый год выросли в 1,4 раза, а индекс
цен — увеличился на 33%. АЛРОСА продолжает отмечать превышение спроса на алмазное сырье над
предложением.

Значимые сделки по портфелям

В части акций:
В портфелях российских акций мы увеличили вложения в бумаги Сбербанка и Московской
биржи.
В фонде «Открытие – Валютный сбалансированный» мы увеличили вложения в бумаги Alibaba,
Halliburton, Interactive Corp, а также в SPDR Gold Shares.
В фонде «Открытие – Валютные акции» мы увеличили вложения в акции Altria, Berkshire
Hathaway, Wells Fargo и Halliburton.

В части облигаций:
В фонде «Открытие-Валютные облигации» мы продолжили перекладываться из коротких
бумаг RUSSIA-28 в самые длинные RUSSIA-47. Также мы зафиксировали короткие облигации
CCLAT-24, TEVA-26.
В стратегии ИДУ «Еврооблигации» мы продавали короткие бумаги с погашением в 2023-2024
году (CHMFRU-24, RUALRU-23) и покупали RUSSIA-28.

Результаты наших активных публичных портфелей на 30.12.2021 г.*

Предлагаем вашему вниманию результаты активно управляемых паевых фондов УК Открытие по
итогам 2021 г. (на дату 30.12.2021*):

• ОПИФ «Открытие – Акции» в 2021 г. вырос на +20,16%. За 3 года рост стоимости пая
  составил +84,74% (22,70% годовых), а за 5 лет +114,15% (16,45% годовых).
• ОПИФ «Открытие – Валютный сбалансированный» в 2021 г. вырос на +11,90. За 3 года рост
  стоимости пая составил +114,15% (28,90% годовых), а за 5 лет +119,04% (16,98% годовых).
  За 3 года этот фонд сохраняет 1-е место по доходности среди всех смешанных фондов.
• ОПИФ «Открытие – Валютные акции» в 2021 г. вырос на 7,14%. За 3 года рост стоимости пая
  составил +120,07% (30,07% годовых), а за 5 лет +166,75% (21,68% годовых). За 3 года и за 5
  лет этот фонд входит в пятерку лидеров по доходности среди фондов иностранных активов
  объёмом более 1 млрд руб.;
• ОПИФ «Открытие – Валютные облигации» в 2021 снизился на 0,65%. За 3 года рост
  стоимости пая составил +30,03% (9,15% годовых), а за 5 лет +39,15% (6,82% годовых). За 3
  года фонд занимает 2-е место по доходности среди всех фондов облигаций на российском
  рынке;
• ОПИФ «Открытие – Облигации» в 2021 г. снизился на 2,20%. Низкая динамика стоимости пая
  была обусловлена ростом доходностей на рынке рублевых облигаций, и представляет собой
  привлекательную точку входа для новых пайщиков.

* Значения доходности рассчитаны по формуле, приведенной в п. 20.5 5609-У в отношении периодов, указанных в тексте.

Полный текст обзора на сайте УК «Открытие».