Еженедельный обзор рынков от УК «Система Капитал» (04.09 – 09.09.2023г.)

АКЦИИ

• Американские фондовые индексы снизились по итогам недели. Снижение аппетитов к риску наблюдалось на фоне возобновления повышения доходностей длинных казначейских облигаций США и падения бумаг Apple на новостях из Китая.
• Российский рынок упал на фоне возможного ужесточения монетарной политики. На этот раз не помогло и ослабление рубля, в отсутствие корпоративных новостей внимание рынка приковано к политике ЦБ.
• Китайские индексы умеренно снижались. Китайские власти продолжают стимулирующую политику с оглядкой на курс юаня. В итоге ситуация улучшается, но о полном выздоровлении говорить очень рано.

ОБЛИГАЦИИ

• Cтавки UST умеренно подросли на 10 б.п. вдоль кривой на фоне улучшения ряда макропоказателей в США. Рост активности в сфере услуг и снижение темпов недельного прироста числа заявок на пособие по безработице были восприняты инвесторами как сохранение ужесточенной риторики ФРС на ближайшем заседании в сентябре.
• Коррекция на рынке рублевого долга усилилась, цены облигаций снизились в пределах 3% вдоль кривой. ЦБ РФ допускает подъем ключевой ставки на заседании в сентябре, оценивает недавний рост доходностей ОФЗ недостаточным для жесткого режима ДКП.

ВАЛЮТЫ

• Рубль продолжает терять позиции к ключевым валютам. Продолжаются дискуссии Минфина, Минэкономразвития и ЦБ по вариантам поддержки рубля, но пока что все в основном остается в рамках словесных интервенций. Доллар при этом продолжает укрепляться к основным валютам, и в особенности к юаню.

ТОВАРНЫЙ РЫНОК

• Энергоносители в солидном плюсе, а металлы торгуются в боковике. На нефтяном рынке продолжают отыгрывать решение ОПЕК+, благодаря чему Brent смог вновь пробить 90 долл за бар. Несмотря на очередную слабую неделю для глобальной макростатистики и сильную для доллара, металлы смогли показать нейтральную динамику.

СПЕЦИАЛЬНАЯ ТЕМА

Войны чипов. Начало продаж нового смартфона Huawei Mate 60 Pro, несмотря на санкции против китайкой компании, а также запрет на использование iPhone госслужащими в КНР стали самыми обсуждаемыми новостями на прошлой неделе. В этом выпуске мы разбираем события, обобщаем текущую расстановку сил в чиповых войнах между Китаем и западными странами и рассуждаем о перспективах дальнейшего сокращения технологического отставания полупроводниковой промышленности Поднебесной.

Глобальные рынки акций и сырья

• Рынок акций США снизился по итогам недели. Возобновление повышения доходностей длинных казначейских облигаций оказало давление на акции компаний роста и технологический сектор. Дополнительным фактором снижения аппетитов к риску стала распродажа в акциях Apple и Qualcomm на новостях о сделанном в Китае 7нм процессоре в новых смартфонах Huawei и запрете на использование iPhone китайскими госслужащими. Среди аутсайдеров недели выделим акции FMC Corporation: «шортселлеры» из Blue Orca Capital в своем новом отчете утверждают, что менеджмент компании вводит инвесторов в заблуждение о защищенности патентами инсектицидов, ответственных за 60%+ консолидированной EBITDA компании, и что дешевые аналоги продукта от конкурентов уже начали поставляться на ключевые рынки Индии и Китая. Среди лидеров недели выделим акции нефтеперерабатывающих компаний Valero Energy, Marathon Petroleum и Phillips 66. Бумаги выросли на фоне растущих цен на топливо и повышения целевых цен аналитиками из Wells Fargo.
• Российский рынок потерял 3% на фоне комментариев от ЦБ. Рубль при этом ослаб на 1,7% к доллару. Главными новостями недели стали комментарии ЦБ, предполагающие дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики, что может оказать негативное воздействие на рынок акций. В корпоративном плане выделим сильные данные торгов Мосбиржи за август, слабые финансовые результаты FixPrice за 1П23 и возможный скорый анонс дивидендов Ростелекома за 2022 (может заплатить более 5 рублей на акцию, что отражает 6,5% дивидендной доходности). Кроме того, отметим иск SUAL Partners к Русалу на 74 млрд рублей, потенциальные IPO компаний группы АФК «Система» в 2024 и продажу НЛМК своих сортовых заводов в Калужской области и на Урале.
• Китайские площадки показали небольшое снижение. Падение на слабой статистике по торговому балансу могло составить и больше, но похоже регуляторы сделали хорошую работу над ошибками и продолжили принимать ряд поддерживающих рынок мер. Во-первых, для локальных страховых компаний были смягчены риск-нормативы для инвестиций в «голубые фишки» и фонды недвижимости (REITs). Во-вторых, были снижены требованию по гарантийному покрытию у брокеров, что, по некоторым оценкам, высвободило ликвидность в размере 400 млрд юаней. Наконец, крупные города Поднебесной стали отменять ограничения для приобретения недвижимости. Среди корпоративных новостей отметим уход из Alibaba директора по облачному бизнесу и по совместительству одного из основателей компании Чжан Дэниэля, что спровоцировало обвал котировок китайского гиганта электронной коммерции. Среди лидеров прошлой недели отметим слегка отыгравшие падение бумаги Country Garden Services, а среди аутсайдеров – акции Trip.com, которые, несмотря на сильную отчетность за 2К23, сильно упали, так как инвесторы решили реализовать старую добрую стратегию «покупай на слухах, продавай на фактах» применительно к финансовым результатам группы.
• Нефть прибавила 2,4% и вновь торгуется выше 90 долл за бар. После анонса очередных продлений добровольных сокращений ОПЕК+ инвестиционные дома стали как один поднимать свои прогнозы по ценам «черного золота», благодаря чему нефть смогла пробить психологически важную отметку в 90 долл за бар. Еженедельная статистика в США была позитивной: запасы нефти снизились на 6,3 млн бар. (ожидали сокращение на 2,1 млн бар.), добыча сохранилась на уровне 12,8 млн бар. в сутки, а количество вышек увеличилось на 1 до 513 единиц.

Инструменты с фиксированной доходностью

• Ставки UST умеренно подросли на 10 б.п. вдоль кривой на фоне улучшения ряда макропоказателей в США. Опубликованные данные деловой активности в сфере услуг указали на продолжение роста индекса ISM Non-Manufacturing в августе с 52,7 до 54,5 пунктов, причем положительная динамика наблюдалась во всех компонентах, включая новые заказы и занятость. Вкупе со снижением недельного количества заявок на пособие по безработице с 230-250 до 216 тыс более сильные макропоказатели были восприняты инвесторами как сохранение жесткого курса ФРС. Ставки UST 2-10Y показали прирост на 10 б.п. до 4,3-5,0%, их дальнейшая динамика будет определяться на основе данных по инфляции за август и риторикой Федрезерва на заседании ФРС 19-20 сентября. Кредитные спреды для ряда евробондов как IG, так и HY-сегмента остаются узкими на ожиданиях скорого смягчения ДКП, что может оказаться излишне оптимистичным из-за более длительного периода высоких ставок.
• Коррекция на рынке рублевого долга усилилась, цены облигаций снизились в пределах 3% вдоль кривой. ЦБ РФ допускает подъем ключевой ставки на заседании в сентябре, оценивает недавний рост доходностей ОФЗ недостаточным для жесткого режима ДКП. В начале прошлой неделе риторика ЦБ РФ оказалась еще более жесткой, чем заявления главы регулятора. Несмотря на то, что ЦБ пока прогнозирует инфляцию в 2023 ближе к верхней границе диапазона 5,0-6,5%, необходимость сдерживания проинфляционных рисков на фоне высоких темпов роста кредитования и ослабления курса рубля побуждает регулятора занимать более жесткую позицию и повышать ключевую ставку. По оценкам ЦБ, сдержанный до недавнего времени эффект переноса ослабления курса рубля в цены товаров и услуг стал более заметным, что создает ценовое давление. При этом период ужесточения монетарной политики будет длительным, и долговой рынок не учитывает в достаточной мере степени ее жесткости. Иначе говоря, инвесторы некорректно формировали ожидания по более низкой ключевой ставке в будущем, что расходится с «ястребиными» комментариями главы ЦБ. Действительно, как показано на графике, после подъема ключевой ставки на 350 б.п. до 12,0% на внеплановом заседании ЦБ 15 августа изменение доходностей ОФЗ составило до 35 б.п. при их уровнях вдоль кривой от 10,5 до 11,3% для участка 2-10 лет.

В результате очередного этапа переоценки инвесторами траектории уровня ключевой ставки наблюдалось существенное падение цен ОФЗ и корпоративных облигаций. Амплитуда снижения составила до ~3% в зависимости от сегмента рынка и срока погашения. Отметим, что коррекция характеризовалась отсутствием значимых объемов на покупку у инвесторов, что лишь усилило масштаб снижения цен. По нашим расчетам, в текущих ценах ОФЗ уже учтен рост ключевой ставки на 100 б.п. до 13,0%. В случае ее сохранения на уровне 12,0% на заседании в пятницу мы ожидаем некоторого восстановления ценовых потерь по ОФЗ и корпоративным бумагам.

СПЕЦИАЛЬНАЯ ТЕМА:  Войны чипов

Начало продаж нового смартфона Huawei Mate 60 Pro, несмотря на санкции против китайкой компании поставляемого с 7нм процессором, а также запрет на использование iPhone китайскими госслужащими стали самыми обсуждаемыми среди глобальных инвесторов новостями на прошлой неделе. В этом выпуске мы разбираем эти события, обобщаем текущую расстановку сил в чиповых войнах между Китаем и западными странами и рассуждаем о перспективах дальнейшего сокращения технологического отставания китайской полупроводниковой промышленности. Разбор и анализ компонентов Huawei Mate 60 Pro, проведенный канадской аналитической компанией TechInsights, указывает на то, что процессор нового флагмана Kirin 9000s мог быть произведен на 7нм (N+2) техпроцессе китайского производителя чипов SMIC. В прошлом году уже сообщалось о том, что SMIC освоила производство чипов на 7нм (N+1) техпроцессе, но, так как продукция китайской фабрики тогда была найдена в специализированных ASIC’ах для майнинга биткоинов, не было уверенности в массовости изделий. Сейчас, если выводы о происхождении процессора в новых смартфонах Huawei верны, можно говорить о том, что SMIC, несмотря на значительное число введенных США и другими западными странами ограничений, смогла наладить уже серийное производство 7нм чипов, совершив значительный для Китая технологический скачок. Единственными компаниями, помимо SMIC, которые производят 7нм или более продвинутые чипы, являются тайваньская TSMC, корейский Samsung и американская Intel. Apple, для сравнения, впервые представил iPhone с чипами на 7нм техпроцессе TSMC в 2018 году, а на этой неделе, как ожидается, представит iPhone 15 с чипами на 3нм техпроцессе TSMC. Вряд ли случайным совпадением стал одновременный выход новостей о запрете китайским госслужащим использовать iPhone. После введения санкций на Huawei Apple смогла нарастить долю на китайском рынке смартфонов, наряду с локальными конкурентами став одним из бенефициаров введенных против телекоммуникационного гиганта ограничений. Китайский рынок смартфонов традиционно является для компании из Купертино вторым по значимости после американского: доля Поднебесной в мировых продажах iPhone, по оценкам IDC, составляет около 21%. И хотя КНР ранее вводил ответные на санкции меры, например, запретив операторам критически важной инфраструктуры закупки чипов памяти американского производителя Micron или ограничив экспорт важных для полупроводниковой промышленности галлия и германия, последние ограничения применительно к Apple безусловно являются наиболее влияющей на глобальный фондовый рынок мерой из пока анонсированных, учитывая высокую индексную долю последнего. Конечно, также как и с санкциями на продукцию Micron вводимые ограничения пока коснутся лишь небольшой доли китайских потребителей техники Apple, оказав слабое влияние на продажи. Однако инвесторы теперь могут пересмотреть шансы дальнейшего усиления санкций, что с учетом важности китайского рынка смартфонов, роста конкуренции на нем со стороны когда-то занимавшего лидирующее по рыночной доле положение Huawei и зависимости американской компании от китайской цепочки поставок может уже только за счет роста премии за риск привести к снижению акций, торгующихся с высокими относительно исторических мультипликаторами. Помимо Apple, пострадали на неделе и бумаги Qualcomm — известного мобильными процессорами Snapdragon «чипмейкера». Американские санкции на Huawei, как тогда считалось, похоронили его внутреннее, занимавшееся разработкой процессоров подразделение HiSilicon, так как оно было зависимо от возможности производить чипы на заводах TSMC, и Huawei в последних версиях смартфонов пришлось перейти на закупаемые с разрешения США чипы Qualcomm, что было одним из факторов потери дифференциации и рыночной доли. Но теперь неожиданные для экспертов успехи SMIC в освоении 7нм техпроцесса позволили Huawei воссоздать передовые чипы на отечественных фабриках, что для американского производителя мобильных процессоров, скорее всего, означает потерю клиента в лице китайской корпорации. Даже с учетом последнего потенциального прорыва полупроводниковая промышленность КНР все еще отстает от глобальных лидеров отрасли на 3-5 лет и пока что остается сильно зависимой от импорта иностранных чипов и оборудования для их производства. Чипы и микросхемы являются крупнейшей статьей импорта страны: в 2022 году в денежном выражении импорт полупроводников составил $415 млрд. В рамках национального стратегического плана «Сделано в Китае 2025» китайское руководство ставит амбициозную и, по мнению многих отраслевых экспертов, трудно выполнимую цель к 2025 снизить зависимость и производить не менее 70% критически важных чипов самостоятельно против менее 20% сегодня. По опубликованному на прошлой неделе сообщению Reuters, КНР в ближайшее время собирается в рамках известной как Большой фонд структуры China Integrated Circuit Industry Investment Fund создать новый, специализирующийся на инвестициях в отечественную полупроводниковую отрасль госфонд на 300 млрд юаней ($41 млрд). Размеры нового фонда на порядок превышают размеры предыдущих, запущенных в 2014 (138,7 млрд юаней) и 2019 годах (200 млрд юаней) отраслевых фондов, но примерно сопоставимы со средствами выделяемыми США и Европой в рамках CHIPS Act в размере $52,7 млрд и €43 млрд соответственно.

Несмотря на значительные инвестиции и недавние успехи, сокращение технологического разрыва между китайской полупроводниковой промышленностью и мировой не гарантировано. Недавняя история полна примерами многообещающих компаний из КНР, которые так и не смогли продемонстрировать заявленный потенциал. Например, в сегменте чипов памяти китайская Fujian Jinhua Integrated Circuit еще в 2018 году завершила строительство завода стоимостью $6 млрд по производству чипов оперативной памяти DRAM и была уже в шаге от начала серийного выпуска, когда внесение компании в черный список Министерства торговли США сделало невозможным закупку сырья и оборудования. После этого подававшая большие надежды компания исчезла с радаров. Основанная в 2016 году Yangtze Memory Technologies в сжатые сроки смогла близко подобраться к лидерам производства твердотельных накопителей и с 2018 года даже вела переговоры с Apple по использованию ее продукции в iPhone, но наложенные на компанию санкции сделали такое сотрудничество невозможным и теперь заставляют сомневаться в долгосрочных перспективах китайской компании, отрезанной от глобальной цепочки поставок и технологий. Свежий в памяти опыт Intel показывает, насколько трудно просто удержаться в лидерах быстро развивающейся технологической индустрии даже без внешних ограничений. Долгое время являвшаяся локомотивом отрасли компания, ежегодно инвестирующая десятки миллиардов долларов в исследования, разработки и фабрики, несколько лет назад столкнулась с высоким процентом брака и другими проблемами при переходе на производство 10нм процессоров, в результате снизив темп инноваций и потеряв рыночную долю в пользу использующей производственные мощности TSMC Advanced Micro Devices. Одной из стратегических ошибок Intel было слишком позднее внедрение производимого ASML оборудования для фотолитографии в глубоком ультрафиолете (EUV). Попытка создания чипов с очень малыми расстояниями между транзисторами без этого оборудования привела к большому проценту брака, ограничив возможности экономически выгодного производства больших партий продукции. Можно предположить, что со схожими проблемами могла столкнуться и SMIC, поставки наиболее передового оборудования ASML для которой ограничены из-за санкций: тот факт, что новые смартфоны Huawei в Китае были раскуплены в первые дни продаж, может свидетельствовать об ограниченном размере первой произведенной партии. Производство чипов на 7нм, вероятнее всего, обходится SMIC значительно дороже, чем TSMC, но с учетом фокуса Китая на увеличении самообеспеченности чипами и господдержки финансовая сторона вопроса может быть пока вторична. Возможность освоения более современных техпроцессов без эксклюзивно производимого ASML оборудования, однако, вызывает сомнения, а на воссоздание такого оборудования у Китая самостоятельно может уйти продолжительное время, в течение которого отрыв глобальных лидеров отрасли может увеличиться. Как видно по сильно изменившемуся за последние два десятилетия списку лидеров полупроводниковой отрасли, долгосрочное развитие сектора традиционно связано с заранее трудно предсказуемыми взлетами и падениями. Несмотря на неблагоприятную, осложняющуюся постоянной санкционной эскалацией ситуацию, полностью исключать возможность дальнейших успехов китайских «чипмейкеров» не стоит. Инвесторы могут начать закладывать более высокую премию за риск в оценках акций более подверженных рискам роста конкуренции производителей чипов и соответствующего оборудования, а в случае эскалации торговых войн повышенные риски также могут нести акции компаний других секторов с большой долей бизнеса или производства в Китае.

Макроэкономическая статистика

• Статистика на прошедшей неделе  была очень насыщенной. В этот раз данные в основном выходили с негативным уклоном, причем как по развивающимся странам, так и по развитым. Продолжается инерционный выход довольно слабой статистики по экономикам Германии и ЕС, в этот раз по PMI, промышленному производству и инфляции. В Японии макростатистика также выглядела слабо, а по США данные были скорее нейтральными. По Китаю инвесторов более всего разочаровали данные по торговому балансу, однако ряд аналитиков и СМИ быстро подхватили версию о том, что это отражает текущее рыночное «дно» и что власти постепенно вводят стимулирующие меры и исправляют ситуацию. По другим развивающимся странам статистика была по большей части нейтральной и соответствующей ожиданиям рынка.
• Эта неделя  также обещает быть довольно богатой в плане статистики. В развитых странах в первую очередь ждем решение ЕЦБ по ставке, данные по ВВП Великобритании, торговый баланс ЕС и инфляцию в США. В азиатском регионе внимание инвесторов будет приковано к цифрам по инфляции и промышленному производству в Японии и Китае. По развивающимся странам отметим решение по ставке ЦБ РФ, инфляцию в Бразилии и Саудовской Аравии, а также торговый баланс в Индии и Индонезии.
• Что есть что в статистике.  Industrial Production и Retail Sales – промышленное производство и розничные продажи, два старожила для оценки экономики. Если в прошлом веке основу экономик развитых стран составляла промышленность, что зачастую служило триггером для кризисов и существенных колебаний в прибыли компаний, то сейчас все перешли в «сервисную» эпоху. Это сделало рынок более устойчивым, простой пример – продажа MS Office по подписке, а не бессрочной лицензии, делает финансовый поток Microsoft значительно стабильнее. В связи с этим больший вес начали занимать розничные продажи, но и на промышленность обращать внимание также стоит.

Подробности читайте в очередном выпуске еженедельной аналитики от УК «Система Капитал».