Еженедельный обзор рынков от УК «Система Капитал» (02 – 09.06.2023 г.)

АКЦИИ

• S&P 500 и Nasdaq торговались в боковике после ралли на прошлой неделе. Опережающую динамику показывали акции второго эшелона, которые догоняли голубые фишки, Russel 2000 прибавил около 1,9%.
• Российский рынок закрыл неделю в нейтральной зоне. Из главного: сохранение листинга на NASDAQ за Яндексом, потенциальное изменение экспортных пошлин на удобрения и хорошие результаты от Аэрофлота.
• Китайский рынок также остался на прежних уровнях. Стимулы китайских властей пока ещё не начали вносить свой вклад в результаты, но и плохая статистика за прошлые периоды не отражает текущее положение дел.

ОБЛИГАЦИИ

• Ставки UST умеренно подросли в пределах 5-10 б.п. Инвесторы постепенно учитывают заметное увеличение заимствований МинФина США во 2-3 кварталах после приостановки действия лимита гос.долга.
• Доходности рублевых облигаций почти не изменились. ЦБ РФ сохранил ключевую ставку на уровне 7,5%, но сигнал стал более жестким. Вероятность ее подъема на 25-50 б.п. на заседании в июле повысилась.

ВАЛЮТЫ

• Перед заседаниями ЕЦБ и ФРС валюты развитых стран продолжают укрепление. Особенно слабой выглядит турецкая лира, хотя в ее случае инвесторы сохраняют надежду на следующее заседание 22 июня, когда ключевая ставка может быть резко увеличена.

ТОВАРНЫЙ РЫНОК

• Нефть продолжает медленно, но верно терять позиции, а газ, напротив, отталкивается от дна. Резко подросла стоимость газа в Европе на фоне переоценки рисков трейдерами и ожидаемой высокой конкуренции за СПГ в ближайшее время. Металлы показывали разнонаправленную динамику: с положительной стороны опять отличился литий и его производные на фоне сильных продаж электрокаров в Китае, а с негативной – платина перед заседанием ФРС.

ТЕМА НЕДЕЛИ    

• Акции или облигации. Что сейчас выгоднее? Если в прошлом столетии можно было наблюдать длительные периоды, когда облигации высокого качества приносили больший доход, чем голубые фишки, то в последнее время данный вопрос имел смысл только при добавлении дополнительных параметров вроде волатильности, уровня риска и горизонта инвестирования.

Глобальные рынки акций и сырья

• Второй эшелон отыграл часть отставания от голубых фишек. Основной рост рынка в этом году обеспечивают топ-10 крупнейших компаний, но на прошедшей неделе опережающую динамику наконец показали акции второго эшелона, лучше всего себя показал потребительский дискреционный сектор, в отстающих технологический сектор. Среди лидеров роста акции Warner Bros Discovery, после ухода CEO её дочки CNN вновь появились слухи относительно вероятной продажи бизнеса.
• Российский рынок продолжил движение в боковике, показав символичное снижение за неделю. При этом рубль ослаб на 1% к доллару, частично компенсировав движение в нефти. В корпоративном мире выделим сильные результаты Сбера за 5М23 по РСБУ, неплохие операционные результаты Аэрофлота за май, новый повышенный прогноз по росту GMV в 2023 от Ozon на уровне 70%+ г/г, возможное изменение в экспортных пошлинах на удобрения, сохранение Яндексом листинга на NASDAQ, а также запуск им беспилотного такси в Москве. Отдельно стоит отметить рекомендации СД Русала и Полюса не выплачивать дивиденды за 2022, а также потенциальное разрешение от правительства в адрес ФСК не платить дивиденды до 2026 включительно в обмен на реализацию масштабной  инвестиционной программы.
• Китайский регулятор пытается стимулировать экономику. Основные китайские индексы показали боковую динамику, сохраняется высокая неопределённость на фоне слабой статистики и желания властей помочь росту экономики. Регулятор снизил на 10 б.п. краткосрочную ставку, что привело к очередной волне ослабления юаня к доллару. Один их крупнейший китайских хэджфондов Shanghai Banxia отчитался о рекордном месячном убытке, компания поставила на восстановление рынка недвижимости, который пока слабо реагирует на стимулы, менеджмент пересмотрел свою стратегию и теперь ожидает негативную динамику по сектору до первой половины 2024.
• Нефть потеряла 2% на прошлой неделе, несмотря на все усилия ОПЕК+. В ожидании заседаний ФРС и ЕЦБ нефть все же вернулась к коррекции, несмотря на недавние словесные интервенции от ОПЕК+. Однако если в июле Саудовской Аравии, действительно, удастся сократить добычу нефти на 1 млн бар.в сутки, то вполне вероятен отскок и смена настроений на рынке. Минэнерго США выпустило краткосрочный прогноз: организация повысила прогноз цен на нефть с 79 и 74 до 80 и 84 долл за бар. в 2023 и 2024 соответственно, но при этом также подняло оценку добычи в стране с 12,53 и 12,69 до 12,61 и 12,77 млн бар. в сутки. Еженедельная статистика в США была умеренно негативной: запасы нефти сократились на 0,5 млн бар. (ожидали рост на 1 млн бар.), добыча выросла на 200 тыс бар. в сутки до 12,4 млн бар. в сутки, а количество вышек увеличилось на 1 до 556 единиц.

Инструменты с фиксированной доходностью

Глобальные евробонды стабилизировались в цене на фоне умеренного повышения ставок UST в пределах 5-10 б.п. Инвесторы постепенно учитывают ожидаемое увеличение заимствований МинФина США во 2-3 кварталах после приостановки действия лимита гос.долга. С учетом оценки дефицита бюджета в последующие 4 месяца ~$600-700 млрд (за прошедшие 8 месяцев он составил $1,2 трлн) и планов МинФина по объему свободных средств в $600 млрд на счете в ФРС к концу сентября’23, совокупные чистые займы могут составить ~$1,2-1,3 трлн. Это станет максимальным уровнем предложения на рынке UST с 1-го квартала 2018г. Отметим, что из-за повышения стоимости длинных денег на фоне стремительного подъема ставки ФРС акцент будет смещен на краткосрочные T-Bills (сроком до 1 года), объем которых может оказаться почти в 3 раза выше, чем по средне/долгосрочным T-Notes и T-Bonds. Вероятно, это окажет умеренное (повышательное) давление на ставки UST 5-30Y, что позволяет говорить о приближении момента для наращивания дюрации евробондов IG-сегмента. В фокусе на этой неделе – заседание FOMC, на котором ожидается сохранение ставки 5,25%.

Доходности ОФЗ и корпоративных облигаций почти не изменились. ЦБ РФ сохранил ключевую ставку на уровне 7,5%, как и ожидалось, но сигнал стал более жестким. При текущей около нулевой инфляции регулятор оставил прогноз по росту потребительских цен на 2023г. прежним в 4,5-6,5%. Для достижения цели по инфляции в 4% ЦБ РФ, вероятно, придется сделать некоторое «страховочное» повышение ключевой ставки из-за усиления проинфляционных рисков. Оценки регулятора указывают на ускорение инфляции в последующие месяцы, а вероятность подъема ключевой ставки возросла с предыдущего заседания в апреле, при этом амплитуда шага будет зависеть от поступающих данных. Отметим, что на этот раз глава Э.Набиуллина объявила о рассматриваемых вариантах подъема ставки в пятницу от 25 до 75 б.п., но консенсус-решение – сохранение ставки на уровне 7,5%. Мы полагаем, что на опорном заседании в июле, на котором возможен пересмотр диапазона нейтральной ключевой ставки в сторону повышения, ЦБ РФ может поднять ее на 25-50 б.п. до 7,75-8,0%.

Повышение проинфляционных рисков. По мере увеличения активности розничного кредитования и постепенного переноса в цены ослабления курса рубля в 2023г рост инфляционного давления наблюдается по все большему спектру товаров и услуг. По оценкам ЦБ РФ устойчивые показатели ценового роста приближаются к 4% в пересчете на годовые темпы. Экономическая активность растет с опережением ожиданий регулятора, безработица снижается, что вместе с ростом доходов населения указывает на вероятный рост цен. Отдельно стоит выделить инфляционный риск, который может проявиться из-за возможного ужесточения вторичных санкций и ограничения предложения товаров на внутреннем рынке.

Тема недели:   Акции или Облигации

Акции и облигации в последнее время редко рассматриваются как конкурирующие активы, доля этих классов регулируется в зависимости от риск-профиля инвестора, а вопросы повышения доходностей решаются внутри каждого класса увеличением или снижением рисков и дюрации. Дело в том, что за  последние десятилетия голубые фишки из индекса S&P 500 без шансов обыгрывают по доходности соответствующие облигации высокого качества. Среднегодовая доходность за 20 лет с учётом реинвестирования дивидендов по S&P 500 превышает 10%, что в 2 раза превосходит показатели облигаций. При допущении, что у инвестора горизонт инвестирования достаточно длинный, чтобы переждать в активах потенциальные кризисы, а толерантность к риску позволяет не реагировать на коррекции, можно даже сделать вывод, что облигации вовсе не нужны.

Тем не менее в истории есть продолжительные периоды, когда облигации обыгрывали акции, как правило они пересекаются с кризисами и глобальными геополитическими событиями. Такими периодами были 5-летки 1928-32, 1938-42, 1973-77, 1998- 2002, 2008-12. Если мы посмотрим на график сравнения доходностей американских 10-летних трежерис и акций из S&P 500 (отношение прогнозной неочищенной прибыли на акцию к её цене), мы увидим минимальный спред доходностей за последние 10 лет, который стремится к нулю. А учитывая вероятное сохранение текущих ставок ФРС на высоких уровнях и вероятное снижение прибылей компаний, разница в ближайшие месяцы может стать отрицательной. Конечно показатель E/P не является прямым аналогом доходности облигаций, так как акционеры редко получают всю прибыль в виде дивидендов и байбэков, а инвестиции в рост и кап. затраты могут быть как более доходными так и менее. Но это лишь увеличивает справедливый уровень премии для инвестиций в акции и говорит в пользу того, что облигации ещё более привлекательны относительно акций в моменте, а довольно высокие мультипликаторы не позволяют рассчитывать на опережающий рост акций без соответствующего роста прибыли. Если добавить к этому общую геополитическую ситуацию, все необходимые условия для очередной 5-летки облигаций уже сложились.

Макроэкономическая статистика

Статистика на прошедшей неделе была неоднозначной. В контексте стремления развитых стран к сокращению инфляции статистику можно назвать позитивной, так как в США потребительская часть замедлилась сильнее ожиданий, в Китае она же находится возле нулевой отметки, а по производственной наблюдается сильная дефляция. Тем не менее борьба с инфляцией идёт в ущерб экономике и в данной части всё больше красных флагов.

Экономика ЕС вошла в техническую рецессию после финального пересмотра роста ВВП в 1 квартале 23 и 4 квартале 22, об значения составили минимальные — 0,1%. Слабые данные по промышленным заказам опубликовали США и Германия. Промышленность Италии сократилась вопреки ожиданиям роста. В США вырос дефицит торгового баланса, а внешняя торговля Китая буксует, экспорт обвалился на 7,5%, что привело к сокращению профицита торгового баланса более чем на 25 млрд. $. Первичные обращения за пособиями по безработице в США подскочили более чем на 10%. Умеренно позитивно выглядят индийские данные, инфляция замедляется на фоне роста промышленного производства.

На этой неделе основное внимание будет сосредоточено на заседаниях ФРС и ЕЦБ. На фоне позитивной динамики по инфляции рынок ожидает сохранения ключевой ставки в США на уровне прошлого месяца, а из публичных заявлений европейского регулятора стоит ожидать сохранения курса на ужесточение монетарной политики. Китай отчитается по промышленному производству и продажам в ритейле. В последние месяцы восстановление экономики не оправдывает ожидания, так что возможны очередные негативные сюрпризы. США также представят данные по ритейлу и промышленности, консенсус пессимистичный. В целом обещает быть волатильной.

Что есть что в статистике. FOMC Rate Decision – решение ФРС по ставке рефинансирования. Один из основных инструментов монетарной политики и регулирования экономики – возможность менять ставку. В классической теории для улучшения экономических показателей ставку максимально снижают, что способствует росту кредитования бизнеса и развитию экономики. Для сдерживания инфляции, наоборот, ставку следует повышать, чтобы изъять лишнюю ликвидность с рынка. Инструмент довольно инерционный и начинает действовать не сразу, поэтому правильно рассчитать тайминг и оптимальную ставку может быть проблематично.

Подробности читайте в очередном выпуске еженедельной аналитики от УК «Система Капитал».