События и комментарии 06 — 12.06.2022 г. (УК «Открытие»)

Банк России ожидаемо снизил в пятницу 10 июля ключевую ставку на 150 базисных пунктов (1,5%) до
«доисторической» величины 9,5%. Именно такой была ставка на конец дня 23 февраля, то есть по
меньшей мере хоть что-то у нас стало «как было».
При прочтении пресс-релиза ЦБ РФ возникает стойкое желание пожалеть регулятора и ответственных
лиц. Уровень неопределенности, вероятно, никогда в современной российской истории не был столь
высоким, а в отсутствии быстрой рыночной корректировки вес принимаемых решений стал
необычайно высоким. Если ранее большое количество независимых экономических агентов могли
своими действиями незамедлительно сообщить регулятору, что тот ошибся, сейчас и количество
игроков сократилось, и разнообразие уменьшилось. Цена ошибки возросла, и очевидно, что Банк
России понимает это.
По этой причине, даже несмотря на решительное снижение ставки, тон релиза чрезвычайно
осторожен. Даже принимая во внимание несколько недель нулевой инфляции и дефляции, опять
упомянуты проинфляционные риски, вкупе с «сильными и незаякоренными инфляционными
ожиданиями». Перевод простой: даже в месте сосредоточения наибольшего массива информации в
стране понимают, что неопределенность зашкаливает и делать долгосрочные прогнозы, даже на
месяц – весьма неблагодарное занятие.

Однако есть в пятничном релизе и позитив. Почти полтора абзаца посвящены «дезинфляционным
факторам», то есть поводам снизить ставку. Так что мы еще не сбрасываем со счетов наш базовый
сценарий, в котором ставка опустится ниже 8% до конца года.
В завершении опять вернемся к формуле «нет худа без добра» (less is more из предыдущего обзора).
Отсутствие прямого выхода на американские рынки, вероятно, спасло какое-то количество российских
инвесторов от серьезной «раздачи» последних месяцев. Пока мы разбирались со ставкой и
перестройкой экономики ключевые американские индикаторы снизились уже более чем на 30% от
достигнутых в январе максимумов. И такое бывает.

Российский рынок акций
За прошедшую неделю Индекс Мосбиржи снизился на 0.98% и завершил торги в районе отметки 2
285 пунктов.
Российская валюта продолжила укрепляться, оказывая давление на котировки акций. Послабление
валютных ограничений (отмена требования к российским экспортерам продавать 50% валютной
выручки и повышение порогов валютных переводов для населения за рубеж), а также снижение
ключевой ставки пока не могут повлиять на этот процесс – остаётся ждать восстановления импорта,
что, скорее всего, начнёт происходить во втором полугодии. В то же время, возврат ключевой ставки
к дофевральским значениям – это однозначно позитивный фактор для цен на финансовые активы. И
если на рынке облигаций мы уже увидели мощное восстановление, то российскому рынку акций еще
только предстоит отыграть эту тенденцию.
Сокращение ВВП в текущем году может оказаться меньше предыдущего прогноза в 8-10%. Банк
России отмечает, что инфляция замедляется быстрее, а снижение экономической активности
оказалось слабее ожиданий. По данным Росстата, промышленное производство в апреле
сократилось на 1,6% по сравнению с апрелем прошлого года.
Вышедшая на прошлой неделе новость о включении НРД в санкционный список ЕС не оказывает
практического влияния на наши ПИФы российских ценных бумаг. Продублируем здесь комментарий
от наших коллег из «Открытие Инвестиции» по этому событию:
Информируем вас о том, что
Европейский союз включил российский Национальный расчетный депозитарий (НРД) в
санкционный список. НРД – крупнейший депозитарий ценных бумаг в России по рыночной
стоимости долевых и долговых ценных бумаг, который имеет доступ к международной
финансовой системе.
Что эта новость значит для наших клиентов? Что будет с иностранными акциями, которые
находились в периметре НРД?
С точки зрения возможности совершения каких-либо операций с этими бумагами или
получения по ним дохода извне ничего не меняется: с начала марта Euroclear и Clearstream
заморозили любые операции по счетам НРД. При этом данные действия не были
подкреплены никакими формальными санкциями в отношении НРД. Сейчас, на наш взгляд,
понимая незаконность действий Euroclear и Clearstream, европейские регуляторы своим
решением закрепили де-юре то, что до этого уже было де-факто.
Когда теперь станут доступны заблокированные из-за санкций акции?
О конкретных сроках говорить пока сложно. Мы находимся в постоянной коммуникации с
Банком России и Группой «Московская биржа», и при появлении какой-либо информации о
возможных вариантах будем незамедлительно информировать наших клиентов.

Восстановление финансовых результатов и дивидендных выплат российских компаний в ближайшие
3 года, что соответствует динамике выхода из кризиса 2008 г., и возврат к средним историческим
уровням оценки (невысоким по мировым меркам) может привести к утроению российского рынка акций
с текущих уровней, что соответствует доходности порядка 50% годовых на горизонте 3-х лет. При
этом, даже если российскому ЦБ не удастся обуздать рост инфляции, рынок акций скорее всего
окажется наиболее подходящим инструментом для долгосрочного сохранения покупательной
способности.
Российский рынок облигаций
Индекс полного дохода ОФЗ RGBITR за прошедшую неделю поднялся до уровня 597,85 пункта, рост
составил 1.04%. Индекс полного дохода корпоративных бумаг RUCBITR вырос на 2,29%. Значение на
закрытие пятницы 466,53 пункта (против 456,1 неделей ранее). Графики с сайта Мосбиржи приведены
на следующей странице обзора.
Доходность индексов (средневзвешенная доходность компонентов индекса) составляет 8,99% и
10.06% соответственно.
В преддверии снижения ключевой ставки ЦБ РФ российские облигации сделали очередной уверенный
шаг вверх. Оба индекса вышли в плюс с начала года, а корпоративные облигации показали
исторический максимум. Поскольку уровень ставки опустился до уровня 23 февраля, можно смело
заявить, что кризис на рынке российских облигаций уверенно преодолен.
Из-за снижения банковских ставок в последние недели активизировался приток физических лиц на
рынок облигаций, что в первую очередь отразилось на корпоративных бумагах. Спред между
доходностями отслеживаемых индексов сократились с более чем 2,5% в начале мая до чуть более
1% на прошлую пятницу.

Рынок облигаций по-прежнему выглядит очень привлекательно по сравнению со срочными вкладами.
Мы подтверждаем свои рекомендации и следуем им при формировании портфелей: сторониться
третьего эшелона, стратегически второстепенных эмитентов, и, напротив, обратить внимание на «санкционку», квазигосударственные компании, на которые пришелся наиболее сильный удар. Среди
последних хотим выделить ГТЛК и Аэрофлот. Премия к ОФЗ 250-350 базисных пунктов абсолютно не
оправданна.
Ключевые новости по эмитентам в наших портфелях
По сообщениям Коммерсанта, финская энергокомпания Fortum, которой вместе с ее дочерней
немецкой Uniper принадлежат российские «Фортум» и «Юнипро», открыла сбор обязывающих
предложений по продаже активов в РФ. Сбор предложений должен завершиться до 21 июня, а сделка
закрыта – до 1 июля. Новость позитивна для акционеров ИнтерРАО. Компания давно выражала
интерес к покупке данных активов, однако, приемлемый ценовой уровень так и не был найден. В
текущих условиях существенно возрастает вероятность того, что компании смогут договориться.
ИнтерРАО торгуется по невысокому мультипликатору 1,5 EV/EBITDA, а Юнипро является одной из
наиболее эффективных компаний в отрасли.
Значимые сделки по портфелям
В части акций:
В портфеле фонда «Открытие – Акции» мы частично фиксировали прибыль в бумагах
Газпрома, увеличивали позиции в бумагах Татнефти и ряде других имен.
В части облигаций:
В ПИФ «Открытие – Облигации» значимых сделок не проводилось.

Полный текст обзора на сайте УК «Открытие».