События и комментарии 05 — 11.12.2022 г. (УК «Открытие»)

Предыдущая неделя запомнилась формальным вступлением в силу «потолка цен на российскую нефть», про который мы много писали в прошлом обзоре. Спотовый (то есть не фьючерсный) рынок нефти продемонстрировал забавную динамику, отличную от той, которую мы ожидали, однако, на российские активы это почти не повлияло. Нефть резко корректировалась в течение прошлой недели, снизившись с $84 до $74 за баррель, выйдя на Уровни «до 24 февраля». Мы — и не только мы — подозреваем нерыночные механизмы за этим движением, но «свечку не держали» и доказательствами не обладаем. В любом случае, к моменту написания настоящего обзора половина из того падения уже отыграна.

Вторым, а на самом деле первым, событием на российском рынке стало решение банка ВТБ о невыплате купона по своим субординированным облигациям. Мы начнем с очевидного: это естественно не дефолт, что бы ни верещали разнообразные телеграм- каналы. Эмитент воспользовался своим правом, прописанным в проспекте эмиссии. То, что рынок очень огорчился, и цена за день упала почти вдвое… что ж, это не первая иллюзия, павшая жертвой 2022 года. Подобные инструменты называются гибридными не просто так. Они по определению гораздо более волатильны, нежели обычные облигации, отсюда и более высокий купон. Случаев же, когда волатильность субордов приводила к негативным сюрпризам для рынка, с 2017 года было предостаточно.

Больше нас удивили коллеги, державшие в своих портфелях облигаций по 7-9% в этих инструментах. Как будто вся история российского облигационного рынка не крутилась вокруг того, что любой более или менее рискованный актив может в одночасье реализовать свой риск, и продать даже несколько сотен бумаг по адекватной цене после этого будет невозможно. Диверсификация — королева облигационных портфелей. То есть даже если подобные гибридные инструменты и включать в портфели, то только на небольшую долю портфеля, чтобы в случае неприятности «отползти живым».

Закончим простым выводом. Надо, как говорится, читать мелкие буковки и не верить продавцам воздуха. Если вам предлагают две облигации одного эмитента с одинаковым сроком до погашения, но по одной — купон в полтора раза больше, чем по второй, должна включаться красная лампочка. Абсолютно наверняка есть причина, почему эмитент предлагает такую высокую доходность. И скорее всего она состоит в том, что вероятность выплат не равна единице. Как и в случае с обсуждаемыми бондами ВТБ. Риск — дело благородное, и мы не говорим, что совсем нельзя покупать такие (или другие рискованные) инструменты. Однако ваше решение должно быть взвешенным. Иначе это не риск, а безрассудство.

Ключевые новости по эмитентам в наших портфелях

Сбербанк в очередной раз опубликовал промежуточные результаты, на этот раз за ноябрь и 11 месяцев 2022 года. Кредитный портфель банка продолжил расти хорошими темпами, качество кредитного портфеля осталось стабильным. В ноябре банк заработал 124,7 млрд руб. чистой прибыли по сравнению со 122,8 млрд руб. месяцем ранее. Увеличивается вероятность скорого возврата Банка к практике дивидендных выплат. С учетом сильных результатов акции торгуются по неоправданно низким мультипликаторам на уровне 0,4 по Р/BV 2023 года, 3,1 — по Р/Е 2023 года. Мы видим большой потенциал роста с текущих уровней.

Значимые сделки по портфелям

В фонде «Открытие — Акции» мы сокращали позиции в бумагах АЛРОСА, Магнита из-за сохраняющейся негативной конъюнктуры рынка для этих акций, а также частично фиксировали прибыль в Сбербанке, который, впрочем, остается нашим фаворитом и крупнейшей позицией в фонде. Увеличивали вложения в Полюс Золото — полагаем, что в обозримом будущем эти бумаги смогут вырасти за счет восстановления котировок драгоценного металла, по мере того, как ужесточение денежных политик в развитых странах будет приближаться к концу.

НАШИ РЕЗУЛЬТАТЫ

Предлагаем вашему вниманию результаты активно управляемых паевых фондов УК Открытие по итогам октября 2022 г. (на дату 30.11.2022):

• ОПИФ «Открытие — Акции» с начала года снизился на 38,50%. На горизонтах 1, 3, 5 лет наш фонд входит в тройку лидеров по доходности среди фондов российских акций широкого рынка с активами более 1 млрд. руб.
• ОПИФ «Открытие — Сбалансированный» с начала года снизился на 22,64%.
• ОПИФ «Открытие — Облигации» с начала года вырос на 0,28%.

На этапе согласования находится очередной девятый пакет санкций ЕС против РФ. Однако представляется, что лимит ввода чувствительных для России ограничений уже был исчерпан. Помимо индивидуальных мер в новый пакет может войти запрет на новые инвестиции в российский горнодобывающий сектор, а также запрет на операции еще с тремя российскими банками. Рынок акций продемонстрировал снижение по итогам недели. Однако сектор нефти и газа чувствовал себя уверенно, потеряв менее одного процента. Поскольку мировое потребление и рост экономики в мире должны быть обеспечены энергетическими ресурсами, сохраняется убежденность в том, что в условиях ограниченного предложения российская нефть найдет для себя покупателя.

РФ готовит ответные меры на ввод потолка цен на нефть. В частности, обсуждается запрет на продажу нефти странам, которые присоединились к ограничению, а также определение максимально возможного дисконта газ по отношению к Brent. Ввод этих мер может усугубить ситуацию с нехваткой первостепенно важного для мирового рынка сырья и привести к дальнейшему росту нефтяных цен в ближайшей перспективе.

Восстановление финансовых результатов и дивидендных выплат российских компаний в ближайшие три года, что соответствует динамике выхода из кризиса 2008 года, и возврат к средним историческим уровням оценки (невысоким по мировым меркам) может привести к утроению российского рынка акций с текущих уровней, что соответствует доходности порядка 50% годовых на горизонте трех лет. При этом, даже если российскому ЦБ не удастся обуздать рост инфляции, рынок акций скорее всего окажется наиболее подходящим инструментом для долгосрочного сохранения покупательной способности.

Основным источником новостного фона (помимо субординированных облигаций ВТБ о которых мы рассказали в вводной части) продолжает оставаться Минфин. На аукционах в среду было размещено ОФЗ на 808 млрд рублей, из которых 722 (750 по номиналу) млрд рублей пришлось на новый выпуск с переменным купоном. Это соответствует вектору, озвученному замминистра финансов Тимуром Максимовым, где «микс предложения» смещен в сторону облигаций с плавающей ставкой, хотя ранее Минфин отмечал, что предпочитает инструменты с фиксированной ставкой.

Смещение предложения в сторону флоатеров на последних аукционах, по словам замминистра, было обусловлено следующими причинами:

• В 2022 году были погашены два выпуска ОФЗ-ПК в объеме порядка 300 млрд рублей, и Минфин получил возможность заместить этот объем.
• Минфин беспокоит не номинальный объем флоатеров, а доля в общем пуле заимствований.
• В период рыночной неопределенности Минфин тем самым показывает, что готов брать на себя в том числе и процентный риск.

Мы интерпретируем данный шаг со стороны ведомства как дополнительный аргумент в дискуссии о том, что на предстоящем заседании совета директоров Банка России 16 декабря ключевая ставка будет сохранена на текущем уровне.

Таким образом, мы советуем обратить внимание на «санкционку», квазигосударственные компании, на которые пришелся наиболее сильный удар. ГТЛК, Аэрофлот и прочих эмитентов можно приобрести «в стакане», то есть на бирже по привлекательной цене. Премия к ОФЗ 200-350 базисных пунктов абсолютно не оправдана. В свете новостей про докапитализацию особенно актуально выглядит наша идея о вложениях в облигации ГТЛК.

Доходность индексов (средневзвешенная доходность компонентов индекса) составляет 9,17% и 9,51% соответственно.

Полный текст обзора на сайте УК «Открытие».