События и комментарии 6 — 12.02.2022 г. (УК «Открытие»)

При обсуждении этого обзора авторы всерьез опасались, что он будет слишком длинным – столько событий произошло за эти семь дней. Поэтому мы, как обычно, здесь пробежимся по верхам, а более подробно остановимся в соответствующих тематических разделах.

Наш знакомый Crédito Real все-таки дефолтнул по своим обязательствам в швейцарских франках. Поскольку не далее как в минувшее воскресенье нас опять спросили, что мы думаем об облигациях очередного ООО «Лохотрон», мы оставим в последний раз наши соображения о самостоятельных инвестициях частных лиц в сегмент высокодоходных облигаций. Этот текст – если вы еще его не читали – можно найти в разделе по еврооблигациям.

В пятницу состоялось заседание ЦБ РФ по ставке. В текущих геополитических обстоятельствах ставку не могли не поднять, шаг в 100 б. п. (1%) выбран, с нашей точки зрения, произвольно – из серии «чтобы не очень много, но и не очень мало». Однако дополнительные материалы, опубликованные вместе со ставкой, весьма взволновали рынок – об этом напишем подробней в разделе по рублевым бондам.

Наконец, ФРС убедила рынки, что повышений ставки в этом году будет много. После чего решила, что горящего масла на рыночной сковородке не достаточно, и объявила о внеочередном (!) закрытом (!!!) заседании в понедельник. После такого «рука сама тянется к копке sell», и пятница завершила в общем-то неплохую неделю красивым минорным аккордом.

Из обзора в обзор мы повторяем, что российский рынок стал рынком одной новости. Эта новость, подкрепленная безостановочной истерией западных СМИ (украинские и российские, напротив, относительно спокойны) не дала рынку спокойно продолжить рост. Зачем-то была названа «дата вторжения» и начата эвакуация посольств. Мы писали много раз о природе паники и не будем здесь повторяться, большая статья доступна в нашем Телеграм-канале «УК «Открытие» без галстуков».

Мы озаглавили обзор переделанной строчкой из «Авиамарша». Родители одного из авторов обзора во времена позднего СССР вместо «Мы рождены, чтоб сказку сделать былью» пели «Мы рождены, чтоб Кафку сделать былью». Крепчавший в стране в середине восьмидесятых маразм не позволял относиться серьезно к официальной идеологии и кафкианские мотивы были как нельзя кстати.

Как удивительно и печально, что и через несколько десятков лет театр абсурда царит в СМИ и в головах наших западных партнеров. Герр Кафка был бы поражен, насколько актуальными остаются его произведения и в XXI веке.

Глобальные рынки акций

Индекс S&P 500 по итогам прошедшей недели снизился на 1,82% и завершил торги в районе отметки 4 420 пунктов.

Корпоративные результаты свидетельствуют о хороших итогах завершившегося квартала – прибыль 84% отчитавшихся компаний из S&P 500 превысила консенсус-прогнозы или соответствовала им. В то же время неожиданностью для большинства инвесторов стали сильные данные по числу новых рабочих мест и данные по инфляции, указавшие на ее ускорение в январе. Опубликованная статистика привела к росту волатильности на американском и глобальных рынках в конце недели, поскольку участники стали вновь пересматривать ожидания в отношении денежно-кредитной политики ФРС США. В частности, появилось ожидания экстренного внепланового повышения ставки ФРС на закрытом заседании 14 февраля (спойлер: этого не произошло).

Президент ЕЦБ Кристин Лагард уточнила, что монетарная политика будет скорректирована более мягко, чем можно было предположить неделей ранее. Она ожидает, что в среднесрочной перспективе инфляция будет держаться около целевого уровня 2%, а наблюдаемое ускорение (5,1% по итогам января, 3,5% — прогноз Еврокомиссии на весь 2022 год) является временным явлением и не потребует «ощутимого ужесточения» монетарной политики.

Дальнейшее движение рынков акций в ближайшие месяцы будет зависеть от развития ситуации с коронавирусом, скорости роста экономики и корпоративных результатов, дальнейшего направления развития монетарной политики и движения ставок по государственным облигациям развитых стран. Мы считаем, что ситуация с коронавирусом продолжит нормализоваться, а цикл повышения ставки окажется не стремительным.

Российский рынок акций

Индекс Мосбиржи на прошедшей неделе вырос на 2,2% и завершил торги в районе отметки 3 550 пунктов.

Прошедшая неделя началась с оптимизма на геополитическом фронте. Восприятие инвесторами риска немного смягчилось после встречи В. Путина и Э. Макрона, и российский рынок провел на новостях отличный день. При этом наблюдавшиеся со вторника высокие объемы торгов могли указывать на возвращение части международных инвесторов до того, пока новостной фон вновь не ухудшился в пятницу. А именно: американские СМИ выдали заголовок, что Путин решил вторгнуться на Украину и сообщил об этом российским военным. Очень сложно дать рациональную оценку таким заголовками – всерьез они так считают, или это изощренный способ давления?

События, которые могут быть трактованы как начало военных действий (вмешательство России в случае угрозы для населения ДНР/ЛНР), повлекут дополнительные санкции, однако их охват скорее всего останется ограниченным. Мы считаем невероятными те действия, которые повлекли бы действительно максимально разрушительные санкции и разрыв отношений («Атака России может начаться с воздушных бомбардировок и ракетных ударов, за которыми последует наземное вторжение и захват Киева») – это плод чьей-то больной фантазии.

Отметим, что уровень оценки, до которого снизились котировки российского рынка акций (4,9 P/E, 10- 11% форвардная дивидендная доходность), на наш взгляд, уже учитывает развитие ситуации по худшему сценарию. Для сравнения – на дне кризиса 2008 года российский рынок акций подешевел до 5%-ной дивидендной доходности. То есть возврат к оценке худшего мирового финансового кризиса за последние 100 лет будет означать для российского рынка акций не падение, а рост – удвоение котировок.

Что в сценарии жёстких санкций? Рынок акций Ирана (отключенного от SWIFT и много лет живущего под драконовскими санкциями) торгуется в районе 8 P/E и с дивидендной доходностью 5%. Примените эти цифры к российским прибылям и дивидендам. Итог – этот сценарий значит для нас рост, а не падение. Стоит ли говорить, что если худший сценарий НЕ реализуется – а у нас есть все основания этого ожидать – то потенциал роста становится взрывным.

Не стоит пытаться «поймать дно» или ждать улучшения ситуации. Если вложения в акции в принципе соответствуют вашим финансовым целям, ограничениям, и горизонту инвестирования (минимум три ода), то время покупать – сейчас.

Глобальные рынки облигаций

На прошедшей неделе рынки долларовых облигаций продолжили снижение. EMB ETF (суверенные облигации развивающихся рынков, номинированные в долларах США, график черными свечками на следующей странице) скорректировался почти на 2%, котировка на закрытие пятницы $102,36. Более короткий HYG ETF (высокодоходные бумаги американских компаний, в основном нефтяного сектора, красная линия на графике на следующей странице) продолжил снижение на росте краткосрочных ставок, несмотря на позитивную динамику в нефти. Закрытие пятницы – $82,66, падение на 1,33%.

Катастрофы в понедельник 14 февраля не случилось – ФРС позаседала взакрытую, а внеочередного повышения ставки на полпроцента не произошло. Тем не менее, откровенно плохие данные по инфляции в США не оставляют сомнений, уже в марте ставка будет повышена. Общая нервозность, связанная с началом цикла устрожения денежно-кредитной политики, вкупе с геополитикой увели цены долларовых бондов на новые низы.

Мы переставили в таблице референсную дату по доходностям базового актива с «после первой волны коронавируса» на «перед первой попыткой ФРС повысить ставки». Обращаем ваше внимание, насколько плоской выглядит сейчас кривая – разница в доходностями между двухлетними и десятилетними бумагами составляет менее 40 базисных пунктов, в то время как 7 лет назад она была около 150. Рынок не верит в адекватное восстановление экономики и доверяет ФРС относительно временного характера инфляции.

Поэтому мы не устаем повторять, что повышение Fed Funds Rate (ставки ФРС) может и не отражаться на доходностях долгосрочных облигаций. Причиной этому является простой факт – ставка регулирует денежный рынок, то есть влияет на краткосрочные доходности. Драйверами же цены более долгосрочных (10 или 30-летних) бумаг становятся различные фундаментальные соображения, например, такие как дивидендная доходность акций, входящих в крупнейшие индексы, или целевой уровень инфляции.

Российские суверенные облигации выглядят значительно хуже рынка. Динамика последних недель сделала эти активы невероятно привлекательными для непугливых (как авторы обзора) инвесторов. Пятилетняя страховка на российский риск пока стоит 225 б. п. (2,25%) (против 90 б. п. (0,9%) в октябре), хоть и скорректировалась от максимумов. Это уже выше уровня Бразилии и ЮАР со всеми их проблемами, дефицитом валюты и откровенно слабой экономикой. Россия с ее отрицательным внешним долгом не должна торговаться на подобных уровнях.

Мы безусловно рекомендуем покупать сейчас российский риск, причем чем «длиннее» (с большим сроком погашения), тем лучше. Еще интересны к покупке квазисуверенные облигации эмитентов, которые потенциально могут оказаться мишенью санкций, например, ГТЛК и ВЭБ.

И в заключение текст про Crédito Real, крупного мексиканского оператора микрокредитов. Это вполне себе эталонный кейс по рынку ВДО, поэтому мы – в последний раз пока что, до следующего крупного дефолта – повторим наши соображения про личные инвестиции в рынок высокодоходных (и высокорискованных) облигаций.

Проблемы Crédito Real, как водится, возникли «ниоткуда», «вдруг» банковские линии оказались недоступны, а уровень дефолтов в кредитном портфеле «внезапно» получился не только выше, чем транслировал менеджмент, но и чем оценивали рейтинговые агентства.

Почему мы обратили на это внимание?

Во-первых, история с Crédito Real учит нас, что «чужая душа потёмки». То есть при работе на рынке еврооблигаций другой развивающейся страны максимум кредитного риска, который вы можете себе позволить брать, не переезжая «на место» – это квазисуверенные эмитенты или дочки крупных западных корпораций. Остальные эмитенты оказываются в лучшем случае котом в мешке, причем не всегда котом и не всегда живым.

Во-вторых, при инвестициях в облигации в целом, и евробонды здесь не исключение, индустрия, в которой оперирует компания, иногда важнее чем валюта баланса самой компании. Стандартные слабые места, где художества главных бухгалтеров могут скрыть даже весьма масштабные проблемы, это те самые микрофинансы, лизинг, небольшие банки, девелоперы, диджитал. Даже если баланс конкретной компании не «мутный», пара резких движений регулятора могут отправить всю отрасль в глубокое пике, откуда владельцам облигаций безболезненного пути назад нет.

В-третьих, выяснилось, что чуть не половина выпусков Crédito Real и UNIFIN находятся в портфелях российских инвесторов. Мы догадываемся, «откуда у хлопца испанская грусть» – облигации названных компаний торговались под хорошую доходность, даже когда в российских бумагах уровень 3% считался интересным.

Наконец, это еще раз нам должно напомнить, что при работе с высокодоходными эмитентами диверсификация выходит на первое место, даже выше кредитного анализа. Нет ничего предосудительного в том, чтобы держать широко диверсифицированный портфель с высоким кредитным риском. Однако диверсификация должна быть столь широкой, что дефолт одного-двух имен с нулевым возвратом на вложенные средства в долгосрочной перспективе не привел бы к потере существенной части портфеля. То есть 1-2% в подобных именах – это максимум, который можно себе позволить. Если «очень хочется» взять риска побольше или просто не хватает объема портфеля для того, чтобы взять 50-75 лотов по 100-200 тысяч долларов, лучшее решение – купить фонд, где диверсификация соблюдена. Дешевле выйдет.

Российский рынок облигаций

На прошедшей неделе рынки долларовых облигаций продолжили снижение. EMB ETF (суверенные облигации развивающихся рынков, номинированные в долларах США, график черными свечками на следующей странице) скорректировался почти на 2%, котировка на закрытие пятницы $102,36. Более короткий HYG ETF (высокодоходные бумаги американских компаний, в основном нефтяного сектора, красная линия на графике на следующей странице) продолжил снижение на росте краткосрочных ставок, несмотря на позитивную динамику в нефти. Закрытие пятницы – $82,66, падение на 1,33%.

Катастрофы в понедельник 14 февраля не случилось – ФРС позаседала взакрытую, а внеочередного повышения ставки на полпроцента не произошло. Тем не менее, откровенно плохие данные по инфляции в США не оставляют сомнений, уже в марте ставка будет повышена. Общая нервозность, связанная с началом цикла устрожения денежно-кредитной политики, вкупе с геополитикой увели цены долларовых бондов на новые низы.

Мы переставили в таблице референсную дату по доходностям базового актива с «после первой волны коронавируса» на «перед первой попыткой ФРС повысить ставки». Обращаем ваше внимание, насколько плоской выглядит сейчас кривая – разница в доходностями между двухлетними и десятилетними бумагами составляет менее 40 базисных пунктов, в то время как 7 лет назад она была около 150. Рынок не верит в адекватное восстановление экономики и доверяет ФРС относительно временного характера инфляции.

Поэтому мы не устаем повторять, что повышение Fed Funds Rate (ставки ФРС) может и не отражаться на доходностях долгосрочных облигаций. Причиной этому является простой факт – ставка регулирует денежный рынок, то есть влияет на краткосрочные доходности. Драйверами же цены более долгосрочных (10 или 30-летних) бумаг становятся различные фундаментальные соображения, например, такие как дивидендная доходность акций, входящих в крупнейшие индексы, или целевой уровень инфляции.

Российские суверенные облигации выглядят значительно хуже рынка. Динамика последних недель сделала эти активы невероятно привлекательными для непугливых (как авторы обзора) инвесторов. Пятилетняя страховка на российский риск пока стоит 225 б. п. (2,25%) (против 90 б. п. (0,9%) в октябре), хоть и скорректировалась от максимумов. Это уже выше уровня Бразилии и ЮАР со всеми их проблемами, дефицитом валюты и откровенно слабой экономикой. Россия с ее отрицательным внешним долгом не должна торговаться на подобных уровнях.

Мы безусловно рекомендуем покупать сейчас российский риск, причем чем «длиннее» (с большим сроком погашения), тем лучше. Еще интересны к покупке квазисуверенные облигации эмитентов, которые потенциально могут оказаться мишенью санкций, например, ГТЛК и ВЭБ.

И в заключение текст про Crédito Real, крупного мексиканского оператора микрокредитов. Это вполне себе эталонный кейс по рынку ВДО, поэтому мы – в последний раз пока что, до следующего крупного дефолта – повторим наши соображения про личные инвестиции в рынок высокодоходных (и высокорискованных) облигаций.

Проблемы Crédito Real, как водится, возникли «ниоткуда», «вдруг» банковские линии оказались недоступны, а уровень дефолтов в кредитном портфеле «внезапно» получился не только выше, чем транслировал менеджмент, но и чем оценивали рейтинговые агентства.

Почему мы обратили на это внимание?

Во-первых, история с Crédito Real учит нас, что «чужая душа потёмки». То есть при работе на рынке еврооблигаций другой развивающейся страны максимум кредитного риска, который вы можете себе позволить брать, не переезжая «на место» – это квазисуверенные эмитенты или дочки крупных западных корпораций. Остальные эмитенты оказываются в лучшем случае котом в мешке, причем не всегда котом и не всегда живым.

Во-вторых, при инвестициях в облигации в целом, и евробонды здесь не исключение, индустрия, в которой оперирует компания, иногда важнее чем валюта баланса самой компании. Стандартные слабые места, где художества главных бухгалтеров могут скрыть даже весьма масштабные проблемы, это те самые микрофинансы, лизинг, небольшие банки, девелоперы, диджитал. Даже если баланс конкретной компании не «мутный», пара резких движений регулятора могут отправить всю отрасль в глубокое пике, откуда владельцам облигаций безболезненного пути назад нет.

В-третьих, выяснилось, что чуть не половина выпусков Crédito Real и UNIFIN находятся в портфелях российских инвесторов. Мы догадываемся, «откуда у хлопца испанская грусть» – облигации названных компаний торговались под хорошую доходность, даже когда в российских бумагах уровень 3% считался интересным.

Наконец, это еще раз нам должно напомнить, что при работе с высокодоходными эмитентами диверсификация выходит на первое место, даже выше кредитного анализа. Нет ничего предосудительного в том, чтобы держать широко диверсифицированный портфель с высоким кредитным риском. Однако диверсификация должна быть столь широкой, что дефолт одного-двух имен с нулевым возвратом на вложенные средства в долгосрочной перспективе не привел бы к потере существенной части портфеля. То есть 1-2% в подобных именах – это максимум, который можно себе позволить. Если «очень хочется» взять риска побольше или просто не хватает объема портфеля для того, чтобы взять 50-75 лотов по 100-200 тысяч долларов, лучшее решение – купить фонд, где диверсификация соблюдена. Дешевле выйдет.

Аргументы и оценки роста рынка в 2022 году

Российский рынок облигаций испытал в 2021 году снижение, сравнимое с самыми непростыми годами своего существования в XXI веке. Рост индекса IFX Cbonds составил немногим более 0,5% на 11 ноября, третья снизу отметка после 2008 года (-7,1%) и 2014 (0,1%) годов. Мы уже отмечали, что не сомневаемся – в 2022 году новостные ленты возвестят о замедлении темпов роста цен, что, в свою очередь, побудит ЦБ РФ приступить к снижению ключевой ставки. Очевидно, что рост облигационного рынка начнется задолго до этого момента.

2021 год оказался «третьим с конца» по динамике облигационного рынка после 2008 и 2014, обогнав даже «санкционный» 2018. Какими же были лучшие годы? Отбросив «доисторические» 2002 и 2003, тройка лидеров выглядит однозначно. Лучшими годами для российских облигаций были 2009 (рост 28,8%), 2015 (17,6%) и 2019 (15 %). То есть паттерн «за плохим годом идёт очень хороший» работает безошибочно на российском долговом рынке.

У нас немало аргументов в пользу роста рынка в 2022 году, в особенности, дальнего конца кривой доходности, 15-20 летних бумаг. Потенциал в этом сегменте выглядит колоссальным: доходность к погашению сейчас составляет около 9,5%, в то время как таргет ЦБ РФ по инфляции – 4%. При изучении других долговых рынков можно с уверенностью сказать, что дальний конец кривой ориентируется именно на долгосрочную цель регулятора по инфляции, а не на изменение ставок денежного рынка. Так, за последние пять лет средняя доходность тридцатилетней облигации казначейства США (UST 30) составляет около 2,4% при таргетируемом значении 2%. Если по аналогии признать целью по доходности ОФЗ 26230 уровень 5%, потенциал роста цены составит более 30%.

Таким образом, мы по-прежнему считаем, что текущие низкие цены создают прекрасные возможности для входа в рынок. Несмотря на то, что некоторая волатильность может смущать консервативных инвесторов в облигации, необходимо четко понимать – вместе с падением цен увеличивается будущая доходность ваших облигационных вложений. И это не радужные мечты, как часто бывает в случае с рынком акций, а математический факт.

Ключевые новости по эмитентам в наших портфелях

Ожидаемо сильные результаты за прошлый год представила ФосАгро. За год EBITDA компании увеличилась более, чем в два раза. Свободный денежный поток компании составил рекордные 78 млрд рублей, что на 83% выше уровня прошлого года. А скорректированная чистая прибыль увеличилась в три раза. Дополнительным позитивом стала рекомендация совета директоров выплатить в качестве финальных дивидендов за прошедший год рекордные 390 рублей на акцию. Совокупно инвесторы получат 885 рублей в виде дивидендов за прошлый год.

Значимые сделки по портфелям

В части акций:

В портфелях российских акций мы частично фиксировали прибыль в акциях Сбербанка, сократили позиции в бумагах ВТБ, НОВАТЭКа и Роснефти, увеличили вложения в акции АЛРОСА, Северсталь, НЛМК, открыли позиции в Полиметалле и Полюс Золото.

В портфеле фонда «Открытие – Валютный сбалансированный» мы частично сократили облигационную часть портфеля, купив ряд подешевевших акций.

В портфеле фонда «Открытие – Валютные акции» мы частично сократили позиции в бумагах Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, увеличились в акциях TripAdvisor, Halliburton, Wells Fargo, Altria, ROKU, Yandex.

В части облигаций:

В стратегии ИДУ «Еврооблигации» мы продолжили покупки RUSSIA-28.

В ПИФ «Открытие – Облигации» мы продолжили сокращать позиции в коротких бумагах (дюрацией до полутора лет) и покупать длинные ОФЗ 26230.

Результаты наших активных публичных портфелей на 31.01.2022*

Предлагаем вашему вниманию результаты активно управляемых паевых фондов УК Открытие по итогам января 2022 г. (на дату 31.01.2022*):

• ОПИФ «Открытие – Акции» в январе снизился на 5,82%. За 1 год (29.01.2021-31.01.2022) пай фонда вырос на +12,97%. За 3 года рост стоимости пая составил +61,57% (17,34% годовых), а за 5 лет +93,65% (14,13% годовых). За три года фонд занимает 2-е место по доходности среди неотраслевых фондов российских акций с активами более 5 млрд руб.
• ОПИФ «Открытие – Валютный сбалансированный» в январе снизился на 0,01%. За 1 год (29.01.2021-31.01.2022) пай фонда вырос на +9,24%. За 3 года рост стоимости пая составил +106,75% (27,39% годовых), а за 5 лет +109,52% (15,94% годовых). За 3 года этот фонд сохраняет 1-е место по доходности среди всех смешанных фондов.
• ОПИФ «Открытие – Валютные акции» в январе снизился на 3,86%. За 3 года рост стоимости пая составил +104,62% (26,95% годовых), а за 5 лет +151,52% (20,26% годовых). За 3 года этот фонд входит в пятерку лидеров по доходности среди фондов иностранных активов.
• ОПИФ «Открытие – Валютные облигации» в январе снизился на 0,99%. За 3 года рост стоимости пая составил +30,72% (9,34% годовых). За 3 года фонд занимает 3-е место по доходности среди всех фондов облигаций на российском рынке;
• ОПИФ «Открытие – Облигации» в январе снизился на 3,38%. Низкая динамика стоимости пая была обусловлена ростом доходностей на рынке рублевых облигаций, и представляет собой привлекательную точку входа для новых пайщиков.

*Значения доходности рассчитаны по формуле, приведенной в п. 20.5 5609-У в отношении периодов, указанных в тексте.

Полный текст обзора на сайте УК «Открытие».