События и комментарии 25 сентября — 01 октября 2021 года (УК «Открытие»)

В двух словах

Пока рынки – воспользуемся клише – демонстрируют разнонаправленную динамику (американские индексы снижаются, российские акции растут, облигации во всех валютах падают, нефть растет, железная руда падает, уголь растет), на первый план опять вышла избитая как болельщик на чужом фанатском секторе тема про американский «дефолт». Удивительно, что помимо вечных провозвестников «конца доллара» вроде Михаила Хазина, еще остаются люди, которые считают вероятность наступления подобных событий сколько-нибудь реальной.

Почему, говорят наши горе-пророки, будет дефолт? Потому что разделенный почти 50 на 50 Конгресс не сможет утвердить законопроект об увеличении потолка госдолга. Значит, Министерство финансов будет не в состоянии расплатиться со своими долгами и всё – увы котёнку. Прощай, доллар, ты больше не будешь основной резервной валютой.

Авторы обзора при просматривании подобных рассуждений устало улыбаются, наливают чашку кофе и идут писать очередной комментарий на тему. Сама по себе история с потолком государственного долга является излюбленной политической спекуляцией во внутриполитической борьбе между двумя основными партиями в США. При любом политическом ландшафте оппозиция пытается использовать негативные эффекты от публичной возни вокруг уже мегаломанского размера долга для ослабления партии, находящейся у власти.

Вкратце опишем процедуру голосования. Вначале увеличение потолка госдолга должно быть одобрено на соответствующем комитете Сената. Затем голосует полный Сенат (верхняя палата), затем Конгресс (нижняя палата), а потом проект подписывает Президент. У партии демократов есть большинство на всех стадиях, кроме самого первого. В бюджетном комитете паритет – 11 на 11, и, очевидно, в сложившейся ситуации никто не «перебежит» на другую сторону.

Естественно, имеются всевозможные процессуальные способы тактического обхода патовой ситуации в бюджетном комитете. Однако, как бы это странным ни казалось, правящая партия не хочет к ним прибегать, если ситуацию можно будет разрешить меньшей кровью. Казалось бы, почему? Потому что тема безлимитных расходов федерального правительства весьма непопулярна у простых американцев, многие из которых составляют электорат в так называемых «качельных штатах». То есть в тех местах, где нет устойчивого большинства ни у одной из партий и неудачное действие в Вашингтоне может качнуть маятник на следующих выборах в пользу кандидата от республиканцев.

Таким образом, сейчас идет торг между демократами и республиканцами, чтобы избежать позорного для первых «хождения по головам» оппонентов и взваливания бремени ответственности полностью на себя. Предметов для торга масса, но мы не будем углубляться в тонкости публичной политики США. Отошлем заинтересованных к паре первых сезонов сериала «House of Cards» («Карточный домик», Netflix, 2013-2018) или к шоу Бена Шапиро, доступному теперь и на русском языке, правда, в ограниченном объеме.

Что в итоге? Точно примут повышение. Не мытьём, так катаньем. Может быть, совсем «на флажке». Если процесс голосования будет сопровождаться повышенной волатильностью, это будет отличной возможностью купить по низким ценам хорошие активы.

Не март 2020 года, конечно, но принцип тот же.

Глобальные рынки акций

Индекс S&P 500 снизился на 2,21% по итогам прошедшей недели и завершил торги в районе отметки 4 350 пунктов.

Опасения неминуемого ужесточения денежной политики продолжили оказывать давление на котировки на прошедшей неделе. Случившийся в последнюю неделю сентября рост доходностей казначейских облигаций США (порядка 20 б.п., с ~1,3 до ~1,5% годовых) привел к отстающей динамике многих бумаг технологического сектора – при прочих равных, рост ставки дисконтирования снижает ценность денежных потоков, отстоящих далеко в будущем. В наших портфелях мы в целом фокусируемся на бумагах, имеющих реальные финансовые результаты уже сегодня. Полагаем, что такие бумаги в меньшей степени могут пострадать в случае дальнейшего роста ставок, а более значимое снижение котировок стоит рассматривать как привлекательную возможность для покупки.

Из экономических новостей США отметим, что ВВП страны во втором квартале вырос на 6,7%. Министерство торговли улучшило окончательную оценку. Изначально сообщалось о росте американской экономике на 6,5% за второй квартал. Реальные темпы роста потребительских расходов, по финальной оценке, составили 12% в пересчете на год после роста по итогам первого квартала на 11,4%. Таким образом, американская экономика продолжает восстанавливаться весьма уверенными темпами.

Дальнейшее движение рынков акций в ближайшие месяцы будет зависеть от успехов вакцинации, скорости восстановления экономики и корпоративных результатов, способности властей развитых стран претворять в жизнь уже принятые и планируемые меры поддержки экономик и финансовых рынков, дальнейшего движения ставок по государственным облигациям развитых стран. Мы считаем, что ситуация с коронавирусом продолжит нормализоваться, а меры монетарного и фискального стимулирования со стороны мировых правительств поддержат котировки рискованных активов.

Российский рынок акций

Индекс Мосбиржи по итогам прошедшей недели вырос на 0,81%, завершив торги в районе отметки 4 035 пунктов – показав новый исторический максимум в течение недели.

Все чаще в СМИ мелькает фраза «энергетический кризис», и, наблюдая за динамикой котировок энергетического сырья, некоторые участники рынка готовы в это поверить. Для многих стало неожиданностью, что годы сокращения инвестиций в будущую добычу, в том числе, под эгидой ESG соображений, приведут к тому, что в реальном секторе экономики может возникнуть дефицит топлива. Увы, нефть и газ нельзя просто напечатать эдиктом центрального банка, а ядерной энергетикой большинство развитых стран также пренебрегали. Мы не даем прогнозов относительно краткосрочной динамики котировок нефти и газа – вполне возможно, что текущий «взрывной» рост цен уже на излёте. Однако полагаем, что равновесная цена традиционных энергетических ресурсов в ближайшие пару десятилетий все же окажется выше, чем считали люди, продававшие акции Газпрома по 150 руб. за штуку год назад (в наших портфелях российских акций эта бумага является одной из крупнейших позиций).

Из российских экономических новостей отметим, что агентство S&P улучшило прогноз по росту российского ВВП в 2021 году до 4%. Три месяца назад агентство ожидало роста на 3,7%. По наблюдениям S&P, ненефтяные экспортные сектора демонстрируют хорошие результаты, в то время как объемы экспорта нефти также постепенно увеличиваются в соответствии с соглашением ОПЕК+. Ранее, 21 сентября, прогноз по росту ВВП России улучшило Минэкономразвития – свой показатель ведомство подняло с 3,8% до 4,2%.

Мы полагаем, что в 2021 году участники рынка продолжат позитивно оценивать прекрасную фундаментальную историю российских ценных бумаг – снижение ставок дисконтирования, возврат финансовых результатов на траекторию долгосрочного роста, сохраняющуюся низкую оценку по финансовым мультипликаторам.

Глобальные рынки облигаций

На прошедшей неделе глобальные рынки долларовых облигаций вновь снижались вслед за ростом базовых ставок. EMB ETF (суверенные облигации развивающихся рынков, номинированные в долларах США) потерял около 1,1%, котировка на закрытие пятницы $109,69. Более короткий HYG ETF (высокодоходные бумаги американских компаний, в основном нефтяного сектора) так же перешел к снижению. Закрытие пятницы – $87,41, падение на 0,47%.

Долларовые облигации наконец-то отреагировали на – не побоимся этого слова — бардак в американской публичной политике (о нём мы писали в начале обзора и повторяться не будем). Несмотря на то, что рост доходностей долгосрочных казначейских облигаций США практически остановился, круги по воде дошли до долговых рынков развивающихся стран, вызвав наибольшее месячное снижение с февраля 2021.

Еще одним забавным следствием неразберихи с повышением потолка госдолга США стала инверсия кривой доходности на коротком участке. Обычно при увеличении срока до погашения доходность бумаг повышается, поскольку увеличивается неопределенность. Однако иногда происходит инверсия – переворот – в этой тенденции. Как следует из приведенной ниже таблицы, доходность казначейских векселей сроком 1 месяц превышает доходность двухмесячных долговых бумаг. Конечно, речь идет о сотых долях процента, но это не менее комично.

Тем не менее, доходности гособлигаций США не вышли из рамок своих исторически «фундаментально оправданных» значений:

а) Ближний конец кривой (то есть бумаги с погашением до двух лет) прочно обосновался около нуля, поскольку именно эти бумаги более всего зависят от ставки ФРС. Которая, очевидно, тоже ноль.

б) Более длинные бумаги обычно ориентируются на дивидендную доходность индекса S&P 500. Которая дивидендная доходность на конец августа составляла 1,3%. То есть мы находимся по более дальнему участку кривой (7-10 лет) вблизи равновесного состояния.

в) Долгосрочные бумаги (более 15 лет) чаще всего имеет смысл сравнивать с долгосрочной целью локального центробанка по инфляции. Господин Пауэлл в своей речи упомянул, что таргет 2% является устойчивым и не будет пересматриваться в ближайшее время. Поэтому доходность тридцатилетней US Treasury около этого значения также вполне объяснима.

В среднесрочной перспективе для глобальных рынков облигаций мы продолжаем подчеркивать неоднократные заявления ФРС США о том, что ставка сохранится на нулевом уровне как минимум до конца 2022 года. Таким образом, ставки по депозитам скорее всего останутся на текущих низких значениях в течение ближайших двух лет или даже снизятся. Соответственно, возрастает премия за срочность, то есть привлекательность среднесрочных облигаций.

Российский рынок облигаций

По итогам недели индекс полного дохода ОФЗ RGBITR снижался на прошлой неделе, а индекс полного дохода корпоративных бумаг RUCBITR закрыл квартал нулевой недельной доходностью. RGBITR потерял 0,37%, котировка на закрытие 606,63 пунктов, RUCBITR закрылся на уровне 459,60 пунктов.

Новый принт инфляции в России выше 7,3% вкупе с нестабильностью рынка долларовых облигаций отправил ОФЗ далее вниз, к уровням конца июня по общему индексу. Корпоративные бумаги вяло поплелись за ним, вяло – из-за ограниченной ликвидности выпусков, где держателям выгодней переклассифицировать бумаги в «удерживаемые до погашения», а не переоценивать их по рынку. В целом про российский рынок облигаций нам нечего сказать нового: в контексте продаж Минфина мы говорили в позапрошлый раз, а в контексте санкций – во введении к прошлому обзору. В облигационной секции остается только развести руками, да, надо покупать, поскольку доходность ваших вложений увеличивается.

Иногда на рынке присутствует волатильность, с которой каждый из нас в отдельности ничего не может поделать. Однако уверенность нам придает то, что мы четко знаем, как ведут себя рынки после падений, мы видели этот паттерн неоднократно: некоторые портфели уходят в минус, но минус этот с лихвой перекрывается ростом в следующие периоды. «Этот год надо перетерпеть» — заметил один из наших опытных коллег. Сложно с ним не согласиться.

Таким образом, мы по-прежнему считаем, что текущие низкие цены создают прекрасные возможности для входа в рынок. Несмотря на то, что некоторая волатильность может смущать консервативных инвесторов в облигации, необходимо четко понимать – вместе с падением цен увеличивается будущая доходность ваших облигационных вложений. И это не радужные мечты, как часто бывает в случае с рынком акций, а математический факт.

Ключевые новости по эмитентам в наших портфелях

В части акций:

• В портфелях российских акций мы наращивали позиции в бумагах нефтегазового сектора.

В части облигаций:

• В фонде «Открытие-Облигации» мы осторожно покупали бумаги с высокой дюрацией в течение недели, была увеличена доля бумаг Газпрома (выпуск КР4). Мы планируем довести дюрацию до целевого значения 4,5 года (в данный момент 3,55) в ближайшее время.

• В фонд «Открытие-Еврооблигации» были приобретены бумаги TURKEY-40, примерно на 1% от СЧА.

• В стратегии ДУ «Еврооблигации» были увеличены позиции в бумагах TURKEY-47, MEXICO-31, BRAZIL-30, HRINTH-47 каждой по 1%.

Полный текст обзора на сайте УК «Открытие».