События и комментарии 23 — 29 января 2022 года (УК «Открытие»)

В двух словах

Сказать, что минувшая неделя выдалась волатильной, было бы сильно преуменьшить амплитуду
колебаний российского рынка. Таких движений – и вниз, и вверх – мы не видели с марта 2020 года. И,
как водится, наша оценка ситуации, такая же как в марте 2020 года, оказалась верной: если на рынке
идут панические продажи, необходимо покупать. Естественно, соблюдение финансовой гигиены
должно стоять на первом месте – ведь никто из нас не знает, сколько тараканов еще митингуют в
головах паникующих западных инвесторов.

Так что даже в такие моменты не нужно покупать на заёмные и на последние, а также сильно
отклоняться от целевой аллокации средств по классам активов, которую вы сформулировали для
себя в более спокойный период движения котировок.

О причинах падения российского рынка акций мы написали в соответствующем разделе (двумя
страницами ниже). Обратите, пожалуйста, на него внимание. В разделе по валютным облигациям
мы подробно остановились на главной теме прошедшей недели – практически неминуемом дефолте
мексиканской компании Crédito Real. Мы считаем, что из этой истории можно выучить несколько
очень важных уроков, которые в будущем сохранят немало денег и нервов вам и вашим знакомым,
инвестирующим в разнообразные облигации.

Вероятно, без политики все-таки не обойтись, но ограничимся небольшой ремаркой, чтобы не
уподобляться западным СМИ, которые без устали пережевывают любой слух с российской западной границы.

На прошлой неделе вышла новость, что украинское руководство стало призывать
американскую администрацию к сдержанности. Это, с нашей точки зрения, как нельзя лучше
свидетельствует о том, что инициатива по раскрутке напряженности исходит не от непосредственных
участников конфликта, а из высоких кабинетов по другую сторону океана. Если Россия и Украина не
дали до настоящего момента втянуть себя в эту авантюру, значит, можно надеяться на лучшее.

То есть на постепенный возврат котировок к более адекватным уровням.

Глобальные рынки акций

Индекс S&P 500 по итогам прошедшей недели вырос на 0,77% и завершил торги в районе отметки
4 430 пунктов.

Рынок акций США завершил волатильную неделю небольшим ростом. Участники рынка пытались
оценить риски более быстрого и масштабного ужесточения денежно-кредитной политики ФРС США.

По итогам прошедшего на неделе заседания американского центрального банка глава американского
регулятора Джером Пауэлл подтвердил намерение поднять ставки в марте и вскоре после этого
приступить к сокращению баланса. Заявления главы ФРС в целом хоть и были ожидаемы, очевидно,
что с начала года позиция Федрезерва стала более жесткой.

Из статистических данных отметим, что экономика США в четвертом квартале 2021 года выросла на
6,9% в годовом выражении. Темпы роста оказались максимальными за пять кварталов. Рост ВВП за
2021 год, по предварительным данным, составил 5,7%. Однако положительная динамика показателей
была обусловлена эффектом низкой базы. Значительную долю в рост американской экономики
вносят потребительские расходы. За прошлый год они составили две трети ВВП и в четвертом
квартале увеличились на 3,3%. При этом основной рост пришелся на октябрь-ноябрь, в то время как
декабрь оказался слабым месяцем с точки зрения розничных продаж.

Мы не считаем, что инвесторам следует чрезмерно опасаться ожидаемого повышения ставки ФРС. В
целом, историческая статистика показывает, что циклы ужесточения политики не обязательно
предвещают слабую динамику рынков акций – в среднем, восходящая динамика сохраняется. Только
в те циклы, когда скорость повышения ставок оказывается выше ожиданий, как правило, котировки
испытывают значимую коррекцию.

В текущей макроэкономической конфигурации и с учетом ожиданий участников рынка пока нет причин
ожидать именно такой цикл.

Дальнейшее движение рынков акций в ближайшие месяцы будет зависеть от развития ситуации с
коронавирусом, скорости роста экономики и корпоративных результатов, дальнейшего направления
развития монетарной политики и движения ставок по государственным облигациям развитых стран.

Мы считаем, что ситуация с коронавирусом продолжит нормализоваться, а цикл повышения ставки
окажется не стремительным.

Российский рынок акций

Индекс Мосбиржи (график мы расположили на следующей странице) на прошедшей неделе вырос на
1,43% и завершил торги в районе отметки 3 490 пунктов.

Очередной «черный» понедельник – 24 января 2022 года – индекс Мосбиржи закрыл с результатом
-5,93%. Паника была ощутимой и, как это обычно бывает, ознаменовала (как минимум краткосрочное)
«дно» на рынке акций. К вечеру пятницы рынок отрос почти на 12% от минимальных отметок
понедельника, что позволило российским бумагам завершить неделю в плюсе. Чуть позже нам
«доложили» предполагаемую причину обвала: крупный западный банк провел конференц-колл с
сотнями иностранных инвесторов, где приглашенный «военный эксперт» заявил, что «вторжение на
Украину» неизбежно. На наш взгляд, принятые подобным образом решения и последовавшие за ними
действия слушателей этого колла комически противоположны хорошему принятию решений на
фондовом рынке и любому представлению о получении так называемого преимущества («edge») при
торговле акциями.

Мы счастливы быть контрагентами подобных участников рынка, и нарастили позиции в акциях в
сбалансированных портфелях по невероятно привлекательным ценам.

Отметим, что уровень оценки, до которого снизились котировки российского рынка акций (4,9 P/E, 10-
11% форвардная дивидендная доходность), на наш взгляд, уже учитывает развитие ситуации по
худшему сценарию. Для сравнения – на дне кризиса 2008 года российский рынок акций подешевел до
5%-ной дивидендной доходности. То есть возврат к оценке худшего мирового финансового кризиса
за последние 100 лет будет означать для российского рынка акций не падение, а рост – удвоение
котировок.

Что в сценарии жёстких санкций? Рынок акций Ирана (отключенного от SWIFT и много лет живущего
под драконовскими санкциями) торгуется в районе 8 P/E и с дивидендной доходностью 5%. Примените
эти цифры к российским прибылям и дивидендам. Итог – этот сценарий значит для нас рост, а не
падение. Стоит ли говорить, что если худший сценарий НЕ реализуется – а у нас есть все основания
этого ожидать – то потенциал роста становится взрывным.

Не стоит пытаться «поймать дно» или ждать улучшения ситуации. Если вложения в акции в принципе
соответствуют вашим финансовым целям, ограничениям, и горизонту инвестирования (минимум три
ода), то время покупать – сейчас.

Глобальные рынки облигаций

За прошедшую неделю рынки долларовых облигаций незначительно снизились. EMB ETF
(суверенные облигации развивающихся рынков, номинированные в долларах США, график черными
свечками на следующей странице) скорректировался на 0,15%, котировка на закрытие пятницы
$105,41.

Более короткий HYG ETF (высокодоходные бумаги американских компаний, в основном нефтяного
сектора, красная линия на графике на следующей странице) продолжил снижение на росте
краткосрочных ставок, вклад в динамику ETF также внесла выплата дивидендов. Закрытие пятницы –
$84,68, падение на 0,89%.

Главным событием недели в разрезе долларовых облигаций, кроме разрядки на российских западных
рубежах, стал фактический дефолт крупного мексиканского оператора микрокредитов Crédito Real.
Несмотря на позитивные кредитные рейтинги уровня ВВ от крупнейших агентств, компания оказалась
в сложной ситуации после того, как не смогла найти финансирование наступающего на следующей
неделе скромного платежа в 170 миллионов швейцарских франков. Облигации на этой новости
рухнули более чем на 40 п. п., утянув за собой бумаги других мексиканских микрофинансовых
организаций, даже таких крупных как UNIFIN.

Проблемы, как водится, возникли «ниоткуда», «вдруг» банковские линии оказались недоступны, а
уровень дефолтов в кредитном портфеле «внезапно» получился не только выше, чем транслировал
менеджмент, но и чем оценивали рейтинговые агентства.

Почему мы обратили на это внимание?

Во-первых, история с Crédito Real учит нас, что «чужая душа потёмки». То есть при работе на рынке
еврооблигаций другой развивающейся страны максимум кредитного риска, который вы можете себе
позволить брать, не переезжая «на место» – это квазисуверенные эмитенты или дочки крупных
западных корпораций. Остальные эмитенты оказываются в лучшем случае котом в мешке, причем не
всегда котом и не всегда живым.

Во-вторых, при инвестициях в облигации в целом, и евробонды здесь не исключение, индустрия, в
которой оперирует компания, иногда важнее чем валюта баланса самой компании. Стандартные
слабые места, где художества главных бухгалтеров могут скрыть даже весьма масштабные
проблемы, это те самые микрофинансы, лизинг, небольшие банки, девелоперы, диджитал. Даже если
баланс конкретной компании не «мутный», пара резких движений регулятора могут отправить всю
отрасль в глубокое пике, откуда владельцам облигаций безболезненного пути назад нет.

В-третьих, выяснилось, что чуть не половина выпусков Crédito Real и UNIFIN находятся в портфелях
российских инвесторов. Мы догадываемся, «откуда у хлопца испанская грусть» – облигации
названных компаний торговались под хорошую доходность, даже когда в российских бумагах уровень
3% считался интересным.

Наконец, это еще раз нам должно напомнить, что при работе с высокодоходными эмитентами
диверсификация выходит на первое место, даже выше кредитного анализа. Нет ничего
предосудительного в том, чтобы держать широко диверсифицированный портфель с высоким
кредитным риском. Однако диверсификация должна быть столь широкой, что дефолт одного-двух
имен с нулевым возвратом на вложенные средства в долгосрочной перспективе не привел бы к
потере существенной части портфеля. То есть 1-2% в подобных именах – это максимум, который
можно себе позволить. Если «очень хочется» взять риска побольше или просто не хватает объема
портфеля для того, чтобы взять 50-75 лотов по 100-200 тысяч долларов, лучшее решение – купить
фонд, где диверсификация соблюдена. Дешевле выйдет.

Что касается динамики базовых ставок, мы, как обычно, напоминаем, что повышение Fed Funds Rate
(ставки ФРС) может и не отражаться на доходностях долгосрочных облигаций. Причиной этому
является простой факт – ставка регулирует денежный рынок, то есть влияет на краткосрочные
доходности. Драйверами же цены более долгосрочных (10 или 30-летних) бумаг становятся
различные фундаментальные соображения, например, такие как дивидендная доходность акций,
входящих в крупнейшие индексы, или целевой уровень инфляции.

Российские суверенные облигации прекратили снижение, но по-прежнему не вернулись даже на
уровни начала января. Динамика рынка последних недель сделала эти активы невероятно
привлекательными для непугливых (как авторы обзора) инвесторов. Пятилетняя страховка на
российский риск пока стоит 220 б. п. (2,2%) (против 90 б. п. (0,9%) в октябре), хоть и скорректировалась
от максимумов. Это уже выше уровня Бразилии и ЮАР со всеми их проблемами, дефицитом валюты
и откровенно слабой экономикой. Россия с ее отрицательным внешним долгом не должна
торговаться на подобных уровнях.

Мы безусловно рекомендуем покупать сейчас российский риск, причем чем «длиннее» (с большим
сроком погашения), тем лучше. Еще интересны к покупке квазисуверенные облигации эмитентов,
которые потенциально могут оказаться мишенью санкций, например, ГТЛК и ВЭБ.

Российский рынок облигаций

Индекс полного дохода ОФЗ RGBITR (черные свечки на графике на следующей странице) по итогам
весьма волатильной недели незначительно снизился до уровня 563,66 пункта, падение составило
0,32%.

Индекс полного дохода корпоративных бумаг RUCBITR (красная линия на графике на следующей
странице) также продолжил снижение к новым уровням. Закрытие пятницы – 449,56 пункта, падение
на 0,15%.

Прошедшая неделя ознаменовалась ощутимым присутствием регулятора на рынке. Уровень 80
рублей за доллар оказался решающим – ЦБ РФ вышел со словесными интервенциями и перестал
покупать валюту. С другой стороны, на рынке рублевых государственных облигаций сложилось четкое
представление, что двухзначные доходности по ОФЗ неприемлемы, по крайней мере, в отсутствие
жестких санкций. Как мы уже отмечали, несмотря на то, что рано говорить о переломе тенденции,
наличие «полицейского в городе», который следит за ценой активов, не может не радовать.
На неделе вышла новость о новом минимуме (18,8%) доли иностранных держателей среди
владельцев ОФЗ. Что же, мы догадывались, кто продает, и без этих данных. Позитив заключается в
том, что «на биде», то есть в покупке, стоят российские НПФ. Это именно то место, где нам бы
хотелось видеть длинные госбумаги – в портфелях, откуда их не будут продавать, когда рынок начнет
расти. Тогда рынок вырастет еще стремительнее.

Повторимся, ни чуть более высокая, чем ожидал ЦБ РФ, годовая инфляция, ни планы ФРС повысить
ставку не могут оправдать такие уровни в российских гособлигациях. Поскольку мы, как было
описано в наших предыдущих обзорах, не верим в «горячее» развитие ситуации, нам представляется,
что сложно в данный момент найти более интересные активы, нежели российские облигации,
долларовые и рублевые, и акции российских компаний, особенно пострадавшие в последние дни – на
ум приходит прежде всего Сбербанк. Что же до облигаций – наши логические аргументы остались
прежними. Они приведены ниже.

Аргументы и оценки роста рынка в 2022 году

Российский рынок облигаций испытал в 2021 году снижение, сравнимое с самыми непростыми годами
своего существования в XXI веке. Рост индекса IFX Cbonds составил немногим более 0,5% на 11
ноября, третья снизу отметка после 2008 года (-7,1%) и 2014 (0,1%) годов. Мы уже отмечали, что не
сомневаемся – в 2022 году новостные ленты возвестят о замедлении темпов роста цен, что, в свою
очередь, побудит ЦБ РФ приступить к снижению ключевой ставки. Очевидно, что рост облигационного
рынка начнется задолго до этого момента.

2021 год оказался «третьим с конца» по динамике облигационного рынка после 2008 и 2014, обогнав
даже «санкционный» 2018. Какими же были лучшие годы? Отбросив «доисторические» 2002 и 2003,
тройка лидеров выглядит однозначно. Лучшими годами для российских облигаций были 2009 (рост
28,8%), 2015 (17,6%) и 2019 (15 %). То есть паттерн «за плохим годом идёт очень хороший»
работает безошибочно на российском долговом рынке.

У нас немало аргументов в пользу роста рынка в 2022 году, в особенности, дальнего конца кривой
доходности, 15-20 летних бумаг. Потенциал в этом сегменте выглядит колоссальным: доходность к
погашению сейчас составляет около 8,5%, в то время как таргет ЦБ РФ по инфляции – 4%. При
изучении других долговых рынков можно с уверенностью сказать, что дальний конец кривой
ориентируется именно на долгосрочную цель регулятора по инфляции, а не на изменение ставок
денежного рынка. Так, за последние пять лет средняя доходность тридцатилетней облигации
казначейства США (UST 30) составляет около 2,4% при таргетируемом значении 2%. Если по
аналогии признать целью по доходности ОФЗ 26230 уровень 5%, потенциал роста цены составит
более 30%.

Таким образом, мы по-прежнему считаем, что текущие низкие цены создают прекрасные возможности
для входа в рынок. Несмотря на то, что некоторая волатильность может смущать консервативных
инвесторов в облигации, необходимо четко понимать – вместе с падением цен увеличивается
будущая доходность ваших облигационных вложений. И это не радужные мечты, как часто бывает в
случае с рынком акций, а математический факт.

Ключевые новости по эмитентам в наших портфелях

Компания ФосАгро опубликовала операционные результаты. Выпуск удобрений за 2021 года вырос
на 3,3% и составил 10,3 млн тонн. В четвертом квартале 2021 года объем производства удобрений
увеличился на 12,8%. Общие продажи удобрений в 2021 году составили около 10,3 млн тонн. Рост к
уровню прошлого года на 3% связан с высоким уровнем спроса на ключевых рынках сбыта. Цены на
фосфорные удобрения при этом продолжают оставаться высокими.

Значимые сделки по портфелям

В части акций:
В портфелях российских акций мы увеличили вложения в бумаги Яндекса и Московской биржи.
В фонде «Открытие – Валютный сбалансированный» мы увеличили вложения в бумаги
Yandex, Altria и Groupon.
В фонде «Открытие – Валютные акции» мы увеличили вложения в акции Yandex и Groupon,
сократили вложения в Intel.

В части облигаций:
В стратегии ИДУ «Еврооблигации» мы продали облигации MEXICO-31, PEMEX-35, BRAZIL-30,
HRINTH-47 и купили RUSSIA-28 на примерно 25% от портфеля.

Результаты наших активных публичных портфелей на 30.12.2021 г*.

Предлагаем вашему вниманию результаты активно управляемых паевых фондов УК Открытие по
итогам 2021 г. (на дату 30.12.2021*):

• ОПИФ «Открытие – Акции» в 2021 г. вырос на +20,16%. За 3 года рост стоимости пая
  составил +84,74% (22,70% годовых), а за 5 лет +114,15% (16,45% годовых).
• ОПИФ «Открытие – Валютный сбалансированный» в 2021 г. вырос на +11,90. За 3 года рост
  стоимости пая составил +114,15% (28,90% годовых), а за 5 лет +119,04% (16,98% годовых).
  За 3 года этот фонд сохраняет 1-е место по доходности среди всех смешанных фондов.
• ОПИФ «Открытие – Валютные акции» в 2021 г. вырос на 7,14%. За 3 года рост стоимости пая
  составил +120,07% (30,07% годовых), а за 5 лет +166,75% (21,68% годовых). За 3 года и за 5
  лет этот фонд входит в пятерку лидеров по доходности среди фондов иностранных активов
  объёмом более 1 млрд руб.;
• ОПИФ «Открытие – Валютные облигации» в 2021 снизился на 0,65%. За 3 года рост
  стоимости пая составил +30,03% (9,15% годовых), а за 5 лет +39,15% (6,82% годовых). За 3
  года фонд занимает 2-е место по доходности среди всех фондов облигаций на российском
  рынке;
• ОПИФ «Открытие – Облигации» в 2021 г. снизился на 2,20%. Низкая динамика стоимости пая
  была обусловлена ростом доходностей на рынке рублевых облигаций, и представляет собой
  привлекательную точку входа для новых пайщиков.

*Значения доходности рассчитаны по формуле, приведенной в п. 20.5 5609-У в отношении периодов, указанных в тексте.

Полный текст обзора на сайте УК «Открытие».