События и комментарии 14 — 20 ноября 2021 года (УК «Открытие»)

В двух словах

Третья неделя ноября вернула к жизни столько старых тем, что впору вслед за волком из известного мультфильма устало облокотиться на пенек и прохрипеть: «Шо, опять?». Перечислим часть из новых-старых воскресших историй в произвольном порядке.

Локдаун в Австрии вернул к жизни пандемийные страхи. Казалось бы, уже ведь находились по этому кругу так, что вытоптали траншею, пригодную для продолжительной противотанковой обороны. Аннет! Нефть и европейская валюта, бодро козырнув, ушли под воду, причем евро показал минимальные значения больше чем за год.

В США снова активизировались «анонимные источники», очередной раз предрекшие нападение России на Украину. И ведь фактически ничего не происходит, реальные действия отсутствуют, даже риторика в российских СМИ не сменила тон… это не помешало печально известному своими коррупционными скандалами сенатору Менендесу в очередной раз поднять тему санкций. Цена российского риска повысилась, облигации упали, рубль опять вернулся к уровню 73,5.

Нас удивляет, насколько автоматически происходит реакция на такие новости. И ничего что из предыдущих волн рынки выходили с гордо поднятой головой и ценой на рискованные активы на десятки процентов выше «точки входа». И что каждый раз санкции оборачивались «пшиком», пустой формальностью и фиговым листком для прикрытия неудобного факта, что страну размером с Россию нельзя выключить из мировой финансовой системы.

Всё равно кнопка «sell» первая на пульте у трейдеров.

Глобальные рынки акций

Индекс S&P 500 вырос на 0,32% по итогам прошедшей недели, и завершил торги в районе отметки 4 700 пунктов.

Рынок акций США продемонстрировал относительную устойчивость к данным о повышенной инфляции и ожидаемом ужесточении политики ФРС. Во-первых, многие участники рынка полагают, что в дальнейшем инфляционное давление начнет смягчаться по мере улучшения ситуации с поставками. Во-вторых, акции как класс активов в целом лучше способен переносить инфляционное давление, многие хорошие бизнесы способны повышать свои цены как минимум на уровне инфляции. Отметим также, что корпоративный сектор продолжает демонстрировать финансовые результаты лучше ожиданий в текущем сезоне отчетности.

Из экономических данных в США наше внимание привлекли данные по розничным продажам – в октябре показатель вырос на 1,7% по сравнению с предыдущим месяцем. Цифры оказались сильнее ожиданий и говорят о том, что рост инфляции пока не оказывает заметного влияния на потребительский спрос, который поддерживается повышенным уровнем сбережений и ростом заработных плат. Потребители тратят больше в преддверии сезона рождественских праздников.

Дальнейшее движение рынков акций в ближайшие месяцы будет зависеть от успехов вакцинации, скорости восстановления экономики и корпоративных результатов, способности властей развитых стран претворять в жизнь уже принятые и планируемые меры поддержки экономик и финансовых рынков, дальнейшего движения ставок по государственным облигациям развитых стран. Мы считаем, что ситуация с коронавирусом продолжит нормализоваться, а меры монетарного и фискального стимулирования со стороны мировых правительств поддержат котировки рискованных активов.

Российский рынок акций

Индекс Мосбиржи по итогам прошедшей недели снизился на 2,55%, и завершил торги в районе отметки 4 020 пунктов.

Снижение котировок российских акций ускорилось на очередном витке геополитической напряженности. К обвинениям в причастности России к мигрантскому кризису на границе Польши и Белоруссии, добавились сообщения о «готовящемся вторжении на Украину». Казалось бы, за годы рынок должен был обрести полный иммунитет к подобного рода заголовкам, однако, видимо, требуется ревакцинация. Мы убеждены, что, как и все предыдущие эпизоды паники на рынке, текущий окажется отличной возможностью для формирования долгосрочных портфелей. Сложно сказать, на каком уровне остановятся распродажи, и где окажется рынок до конца года, однако с учетом отличных фундаментальных характеристик российского рынка, можно с высокой степенью уверенности предположить, что результат инвестирования на горизонте от 1 года будет хорошим. Это еще не «март 2020», но не стоит забывать, что гораздо большее коррекций заканчиваются на -10%, чем на — 30%. Тем, кому было некомфортно покупать акции на максимальных отметках, пугливые участники рынка дают возможность поучаствовать в этом прекрасном активе со скидкой.

Из экономических новостей отметим, что ВВП РФ в 3 квартале вырос на 4,3% год-к-году. Данные Росстата оказались лучше прогноза Минэкономразвития. В сентябре ВВП, по предварительной оценке, был выше допандемийного уровня на 0,8%.

Мы полагаем, что в обозримом будущем участники рынка продолжат позитивно оценивать прекрасную фундаментальную историю российских ценных бумаг – низкие ставки дисконтирования, возврат финансовых результатов на траекторию долгосрочного роста, сохраняющуюся низкую оценку по финансовым мультипликаторам и высокую дивидендную доходность.

Глобальные рынки облигаций

За прошедшую неделю глобальные рынки долларовых облигаций существенно скорректировались. EMB ETF (суверенные облигации развивающихся рынков, номинированные в долларах США) потерял 0,9%, котировка на закрытие пятницы $109,58. Более короткий HYG ETF (высокодоходные бумаги американских компаний, в основном нефтяного сектора) последовал «на юг» вслед за котировками нефти. Закрытие пятницы – $86,85, падение на 0,74%.

Рынок еврооблигаций на прошедшей неделе не отличался особыми полетами вверх и вниз. Значимым исключением стала опять Турция – лира показала очередной антирекорд. Эта музыка, видимо, будет длиться вечно, поскольку местный политический лидер полностью уверен в способности бензина (низких ставок) потушить пожар (инфляцию). Пожелаем ему успеха в этом нелегком деле. Российские бумаги также оказались под давлением в связи с упомянутыми выше политическими событиями. Даже не событиями, а намеками на события. Поскольку история с «вторжением на Украину», по нашему мнению, nothingburger (высосана из пальца), мы просто констатируем факт дешевизны российских евробондов.

Что касается общей ситуации на рынках долларовых облигаций, с нашей точки зрения, основная дискуссия ведется сейчас в гуманитарной, а не в эконометрической плоскости. Верим ли мы, что, как говорят чиновники Федеральной Резервной Системы и некоторые аналитики, инфляция носит временный характер, или бесконтрольная эмиссия все-таки нанесла существенный ущерб денежной системе и нужны более серьезные меры для сдерживания роста цен. Так утверждают многие участники рынка, в их числе ряд знаменитых «кассандр», горе-предсказателей, у который каждый год – это последний год перед обвалом наподобие 1929 или 2008. Аргументы выдвигаются практически в религиозной плоскости, каждая из сторон оперирует своим набором данных для предсказания апокалипсиса или – напротив – радужного будущего.

Авторы этого обзора признают вред, наносимый анти-ковидными мерами, однако, склоняются к позиции сторонников временного характера инфляции. Мы много раз приводили наши соображения на эту тему в рамках обзоров, поэтому перечислим их здесь через запятую.

В первую очередь, цепочки поставок будут восстановлены и возобновится движение рабочей силы, пусть и не в полном объеме, что окажет очевидное дезинфляционное воздействие на экономику.

Во-вторых, мы прогнозируем дальнейшее снижение мультипликатора в ключевых экономиках из-за все крепнущего тренда на государственное вмешательство в экономические процессы. Переход к менее эффективным средствам производства, более дорогому «зеленому топливу» также окажет охлаждающее действие не только на климат, как многие надеются, но и на экономический рост в развитых странах.

В-третьих, со времен стагфляции семидесятых и успешных действий мировых центробанков по ее обузданию волшебная таблетка была прочно помещена в аптечки первой необходимости – недопущение неконтролируемого роста цен в данный момент в приоритете у всех регуляторов в сколько-нибудь развитых странах (за исключением Турции).

Таким образом, мы не сомневаемся, что в 2022 году новостные ленты возвестят о замедлении темпов роста цен. И в среднесрочной перспективе для глобальных рынков облигаций мы продолжаем подчеркивать неоднократные заявления ФРС США о том, что ставка сохранится на нулевом уровне как минимум до конца 2022 года. Таким образом, ставки по депозитам скорее всего останутся на текущих низких значениях в течение ближайших двух лет или даже снизятся. Соответственно, возрастает премия за срочность, то есть привлекательность среднесрочных облигаций.

Российский рынок облигаций

Индекс полного дохода ОФЗ RGBITR опять развернулся на 180 градусов – падение за неделю составило 1,13%, котировка на закрытие пятницы 583,1 пункта. Индекс полного дохода корпоративных бумаг RUCBITR (красная линия на графике на следующей странице) продолжил падение – котировки в неликвидных бумагах, составляющих индекс, медленно подтягиваются к ОФЗ. Пятница закрылась на уровне 452,94 пункта, снижение составило 0,2%.

Рынок резко развернулся после политических новостей (не новостей даже!) и жестких заявлений главы российского ЦБ о продолжающемся инфляционном давлении. Про политику мы уже столько написали, что повторяться смысла нет. И про настойчивость ЦБ в борьбе с ценами на картофель и капусту мы тоже писали. Так что просто смотрим, как рынок вжимает пружину в пол – пружину, которая разожмется в следующем году двухзначным ростом по всем облигационным выпускам.

Российский рынок облигаций испытал в 2021 году снижение, сравнимое с самыми непростыми годами своего существования в XXI веке. Рост индекса IFX Cbonds составил немногим более 0,5% на 11 ноября, третья снизу отметка после 2008 года (-7,1%) и 2014 (0,1%) годов. Мы уже отмечали, что не сомневаемся – в 2022 году новостные ленты возвестят о замедлении темпов роста цен, что, в свою очередь, побудит ЦБ РФ приступить к снижению ключевой ставки. Очевидно, что рост облигационного рынка начнется задолго до этого момента.

2021 год оказался «третьим с конца» по динамике облигационного рынка после 2008 и 2014, обогнав даже «санкционный» 2018. Какими же были лучшие годы? Отбросив «доисторические» 2002 и 2003, тройка лидеров выглядит однозначно. Лучшими годами для российских облигаций были 2009 (рост 28,8%), 2015 (17,6%) и 2019 (15 %). То есть паттерн «за плохим годом идёт очень хороший» работает безошибочно на российском долговом рынке.

У нас немало аргументов в пользу роста рынка в 2022 году, в особенности, дальнего конца кривой доходности, 15-20 летних бумаг. Потенциал в этом сегменте выглядит колоссальным: доходность к погашению сейчас составляет около 8,5%, в то время как таргет ЦБ РФ по инфляции – 4%. При изучении других долговых рынков можно с уверенностью сказать, что дальний конец кривой ориентируется именно на долгосрочную цель регулятора по инфляции, а не на изменение ставок денежного рынка. Так, за последние пять лет средняя доходность тридцатилетней облигации казначейства США (UST 30) составляет около 2,4% при таргетируемом значении 2%. Если по аналогии признать целью по доходности ОФЗ 26230 уровень 5%, потенциал роста цены составит более 30%.

Таким образом, мы по-прежнему считаем, что текущие низкие цены создают прекрасные возможности для входа в рынок. Несмотря на то, что некоторая волатильность может смущать консервативных инвесторов в облигации, необходимо четко понимать – вместе с падением цен увеличивается будущая доходность ваших облигационных вложений. И это не радужные мечты, как часто бывает в случае с рынком акций, а математический факт.

Ключевые новости по эмитентам в наших портфелях

Компания ФосАгро запустила самый мощный в России агрегат по производству серной кислоты (3 300 тонн в сутки) – установка должна позволить нарастить объемы и расширить ассортимент выпускаемых удобрений. При этом компания озвучила новые планы ввода аммиачно-карбамидного комплекса мощностью 1 млн тонн аммиака и 1 млн тонн карбамида в год в 2025 году.

Завод станет одним из крупнейших подобных производств в мире. Ожидается, что компания включит новый инвестиционный проект в пересмотренную Стратегию, выход которой возможен в конце текущего года.

Значимые сделки по портфелям

В части акций:

• В портфелях российских акций мы сокращали позиции в бумагах Новатэка и Татнефти, частично фиксировали прибыль в Сбербанке; увеличивали вложения в акции Магнита и Яндекса.

В части облигаций:

• Мы взяли небольшую паузу в увеличении дюрации портфеля, поскольку краткосрочная волатильность может негативно отразиться на восприятии рисков инвесторами. Мы попрежнему считаем рынок привлекательным и планируем увеличивать дюрацию, когда «пыль осядет».

Полный текст обзора на сайте УК «Открытие».