Еженедельный обзор рынков от УК «Система Капитал» (23 – 30.06.2023г.)

АКЦИИ

• Американский рынок вырос на прошлой неделе, отыграв недавнее снижение. Сильные по сравнению с консенсусом данные по рынку жилой недвижимости вместе с повышением оценки роста ВВП за 1К23 и продолжающей замедляться инфляцией поддержали рынок.
• Российский рынок опять в боковике. В этот раз не помогло даже мощное ослабление рубля. Из самого интересного – тройное увеличение объема выкупа акций Магнита у нерезидентов и возможное усиление позиций Яндекса на рынке потребительской электроники.
• Китайские индексы в нейтральное зоне. После просадок и «провальных» стимулов предыдущих недель рынок возлагает надежды на съезд Компартии в июле. В частности, инвесторы надеются на новые мер в части строительного и потребительского секторов.

ОБЛИГАЦИИ

• Ставки UST подросли на 5-15 б.п. на ожиданиях дальнейшего подъема ставки ФРС. Оценка роста ВВП США в 1-м квартале 2023г повышена с 1,3 до 2,0% в пересчете на годовые темпы, что указывает на снижение шансов глубокой рецессии и продолжение жесткого курса регулятора.
• Доходности ОФЗ продолжили умеренное повышение вдоль кривой на 5-10 б.п. Риторика представителей ЦБ РФ несколько ужесточилась при смещении баланса рисков в сторону проинфляционных.

ВАЛЮТЫ

• Рубль уходит «в пике». Несмотря на продажу валюты экспортерами и сокращающийся дисконт Urals, рубль был непоколебим и потерял более 5% за неделю. Основная причина, вероятно, кроится в геополитике и активизации импортеров. В других валютных парах в целом все в рамках стандартной волатильности, кроме юаня, который ослаб на фоне расширяющегося спреда в ключевых ставках США и Китая.

ТОВАРНЫЙ РЫНОК

• В сырье тренды последних недель продолжаются. Металлы падают, а энергоносители в разной степени растут. В этот раз лучшим по росту опять стал газ в Европе, который правда теряет уже 5% в понедельник, а наименьшим, но все же ростом, смогла похвастаться нефть благодаря Саудовской Аравии, которая вновь спасает «черное золото» сокращением добычи.

СПЕЦИАЛЬНАЯ ТЕМА

• Редомициляция квазироссийских компаний. В этом выпуске мы решили обратить более пристальное внимание на переезд квазироссийских компаний с иностранной регистрацией в РФ или дружественные юрисдикции, к чему недавно призывали власти на прошедшем ПМЭФ. Мы анализируем наиболее продвинувшиеся в этом вопросе компании и выделяем ключевых бенефициаров этого процесса.

Глобальные рынки акций и сырья

• Рынок акций США вырос на публикации позитивной макроэкономической статистики. Динамику хуже рынка показали акции защитных секторов (здравоохранение, товары первой необходимости, коммунальные услуги), в то время как бумаги циклических компаний выросли широким фронтом на фоне данных, указывающих на более устойчивые темпы роста экономики и дальнейшей замедление инфляции PCE. Среди лидеров недели отметим акции отчитавшегося в понедельник оператора круизных лайнеров Carnival Cruise Lines: интересно, что в первый день после публикации сильного квартального отчета, сопровождавшегося оптимистичными комментариями менеджмента, раллировавшие перед отчетом акции отреагировали снижением на 7,6%, но в следующие 4 дня в итоге прибавили почти 29%, что помимо повышений рекомендаций аналитиками, видимо, связано со снижением макроэкномических опасений у инвесторов по мере выхода экономической статистики.
• Российский рынок торгуется вторую неделю в боковике. При этом рубль показал сильное ослабление и потерял более 5% к доллару. Главной новостью недели стало одобрение в первом чтении законопроекта о «добровольном взносе» (windfall tax), а также возможное введение лимита на экспорт нефтепродуктов. В корпоративном мире выделим решение Магнита увеличить объемы программы выкупа акций у нерезидентов с дисконтом в три раза, доведя эту цифру до 30% от всего количества акций и примерно половину всего объема в свободном обращении, планы СПБ биржи запустить торги гонконгскими ETF с безопасным хранением до 15го июля, а также увеличение сроков редомициляции Polymetal на пару недель — вероятно, золотодобытчик закончит переезд в Казахстан в начале августа. Отдельно отметим нейтральные операционные результаты VEON за апрельмай, дополнительное размещение акций со стороны ФСК-Россети в пользу государства в размере 11% от общего количества акций и заявку Яндекса на регистрацию товарного знака Lunnen — нового бренда для своего оборудования, включая ноутбуки, мониторы и тд.
• Китайские индексы закрывают неделю в нейтральной зоне. После анонса откровенно слабых для рынка монетарных и фискальных стимулов инвесторы теперь с надеждой смотрят на заседание Компартии в июле. В частности, Си Цзиньпин может объявить ряд мер для стимулирования строительного сектора и потребительской активности. Пока же рынок в основном реагирует на новости за рубежом и отдельные корпоративные события. В Гонконге в лидерах за неделю были девелопер Country Garden Services, уже немного знакомый россиянам автоконцерн Geely и один из крупнейших производителей алюминия в стране China Hongqiao. Также отметим хорошие цифры по производству и продажам BYD, который вместе с Tesla оправданно становится флагманом глобального сектора электрокаров.
• Нефть прибавила в стоимости чуть больше 1%. В то время, как Россия рекордно наращивает поставки в Индию, Саудовская Аравия начинает ранее анонсированное сокращение добычи на 1 млн бар. в сутки, что помогло котировкам вновь перейти к небольшому росту. Еженедельная статистика в США была позитивной: запасы нефти снизились на 9,6 млн бар. (ожидали уменьшения на 1,8 млн бар.), добыча осталась на уровне 12,2 млн бар. в сутки, а количество вышек не изменилось и составило 546 единиц.

 Инструменты с фиксированной доходностью

Ставки UST подросли на 5-15 б.п. на ожиданиях дальнейшего подъема ставки ФРС. По финальным данным оценка роста ВВП США в 1-м квартале 2023г была повышена с 1,3 до 2,0% в пересчете на годовые темпы. С одной стороны, это указывает на снижение шансов более глубокой рецессии, а с другой, сохраняется потенциал для проведения жесткого курса монетарной политики ФРС. Ставки UST оставались почти неизменными до публикации макроданных, но затем отреагировали ростом в пределах 15 б.п. Исходя из цен фьючерсов на ставку, вероятность ее подъема на 25 б.п. до 5,5% на июльском заседании FOMC выросла с 71 до 87%.

Доходности ОФЗ продолжили умеренное повышение вдоль кривой на 5-10 б.п. Риторика ЦБ РФ несколько ужесточилась при смещении баланса рисков в сторону проинфляционных. За предыдущий месяц доходности ОФЗ, наиболее чувствительных к изменениям траектории ключевой ставки, подросли на 20-50 б.п. Мы полагаем, что это отражает растущую убежденность рынка в ужесточении монетарной политики регулятора на предстоящем заседании в июле. По мере приближения к его дате публикуемая проинфляционная макростатистика и ослабление курса рубля с 80-82 до 89 руб./$ указывают на обоснованность таких предположений. На прошлой неделе тональность представителей ЦБ РФ несколько ужесточилась при смещении баланса рисков в сторону проинфляционных и заметном 5%-ом снижении курса USD/RUB на валютном рынке. Реакция рынка оказалась умеренно негативной – доходности ОФЗ продолжили плавно повышаться на 5-10 б.п. вдоль кривой: 2-летний выпуск торгуется под 8,8%, 5-летний – 9,9%, 10-летний – 10,8%.

Корпоративные бумаги РФ начинают учитывать рост ставок ОФЗ. С конца мая 3-5-летние ставки государственного долга выросли на ~45 б.п., при этом доходности облигаций корпоративных заемщиков почти не изменились. Усиление сигнала регулятора о все более вероятном подъеме ключевой ставки и фактор ухудшения рисксентимента способствовали росту доходностей как ОФЗ, так и российских корпоративных бумаг. Мы не спешим с их покупками, ожидая нормализации спреда в течение ближайших 2-3 недель.

На фоне некоторого повышения волатильности на облигационном и валютном рынках МинФин провел аукцион по размещению флоатера в объеме 59 млрд руб., отказавшись от классических выпусков. План по заимствованиям на 2-й квартал в 850 млрд руб. был выполнен почти полностью (на 98,3%), в предстоящие 3 месяца ведомство планирует привлечь с рынка 1 трлн руб. Недельная инфляция в РФ повысилась с 0,02 до 0,16% при росте цен по широкому спектру товаров и услуг на фоне событий позапрошлых выходных. Несмотря на снижение инфляционных ожиданий населения в июне с 10,8% в мае до минимального уровня с марта 2021 в 10,2%, преобладание проинфляционных рисков может привести к ускорению инфляции выше 4% в будущем. Для ее возвращения к таргету регулятор, вероятно, будет занимать «страховочную» позицию.

Специальная тема: Редомициляция квазироссийских компаний На недавно прошедшем ПМЭФ на самом высоком уровне звучали призывы квазироссийским компаниям с иностранной регистрацией к ускоренному переезду в Россию или как минимум в дружественную страну, что и называется редомициляцией. Справедливости ради отметим, что сигналы были даны и регуляторам для упрощения этой процедуры и подготовки соответствующей законодательной базы. Кроме того, последние комментарии от ЦБ и недавний пересмотр состава индекса Мосбиржи, главного акционного индекса страны, не оставили сомнения в том, что быть иностранной компанией в РФ невыгодно как для самого бизнеса, так и для его акционеров. В итоге мы решили разобраться, кто уже реализует этот процесс, а кто может вскоре объявить более детальный план по редомициляции.  Но начнем с того, для чего это нужно как самим властям, так и регулятору. Для эмитентов выплата дивидендов и нормальное корпоративное управление невозможно без проведения редомициляции или смены листинга на дружественную географию. Как показала практика, в их случае даже выкуп акций технически не работает или сильно осложнен для компенсации доходности акционерам. Для властей позитив очевиден в виду больших налоговых сборов и защите интересов своих граждан, которые являются как потребителями, так и инвесторами тех или иных компаний с иностранной регистрацией.

Итак, первопроходцами в этом можно смело назвать Global Ports и Polymetal. Первые на уровне акционеров утвердили переезд с Кипра в Россию еще 2го марта и планируют завершить его до конца 2023, однако в их случае все осложняется переводом расписок в акции. Polymetal в свою очередь одобрил редомициляцию в Казахстан и планирует завершить процесс уже в начале августа. После этого компания может как разделиться на две части, условно казахскую и российскую по принципу географии активов, так и просто выделить или продать российский сегмент бизнеса.

Говоря об эмитентах, которые вскоре могут последовать примерам выше, мы ориентируемся на несколько критериев при отборе подобных квазироссийских активов:

• Озвученные планы или обсуждение со стороны менеджмента плана редомициляции или смены листинга.
  • Большой отложенный дивиденд, который в моменте невозможно выплатить из-за технических сложностей.
  • Желание защитить актив, так как часть акционеров находится под санкциями, а при это сама компания под прямые санкции не попадает.
  • Ключевая часть или 100% активов находятся в РФ. Это важно, так как если что-то пойдет не по плану, а активы базируются в РФ, то всегда есть вариант залистинговать их от имени российской дочерней структуры с последующим обменом ее акций на акции «квазироссийского» холдинга (похожий механизм действует для «оффшорных» облигаций). Этот вариант крайне нежелателен для инвесторов-нерезидентов и репутационно для самой компании, но как минимум для санкционных эмитентов он чуть ли не единственный.
  • Сложность процедуры. Компании с регистрацией в Нидерландах мы не рассматриваем, так как переезд из этой юрисдикции крайне проблематичен и сопряжен с негативными налоговыми последствиями. К таким компаниям на российском рынке можно отнести X5 и Яндекс. Последний недавно сообщил, что пока не может осуществить переезд, а второй скорее рассматривает вариант с выделением российского сегмента в отдельную структуру, потому что это будет сильно проще, чем полноценный переезд.

В итоге мы выделяем следующие 7 эмитентов по вероятной скорой редомициляции в РФ или дружественную страну:

1. VK Company (VKCO): после продажи My.Games у компании практически не осталось бизнеса за рубежом. Более того, после смены акционеров она по сути является государственным холдингом, что говорит в пользу перерегистрации бизнеса в РФ. Совсем недавно совет директоров (СД) группы одобрил редомициляцию в РФ, однако пока никаких деталей по этому поводу нет. Отметим, что непрямые акционеры (Согаз, Ростех) и CEO VK Владимир Кириенко находятся под санкциями, однако против компании санкций нет.
2. Русагро (AGRO): компания одной из первых заявила о желании получить листинг на бирже третьей дружественной страны взамен Лондонской биржи (LSE). В целом намерения менеджмента неудивительны, учитывая, что ранее компания выплачивала довольно высокие дивиденды (7-11%). Отметим, что акционер компании Вадим Мошкович, который владеет менее 50%, попал под санкции, однако против компании санкции не вводились.
3. Globaltrans (GLTR): бумаги данной компании имеют один из наиболее высоких потенциалов роста в случае успешной редомициляции или смене листинга, так как отложенная дивидендная доходность за 2021 и 2022 оценивается уже в 20%+. В качестве компенсации компания запустила программу выкупа акций, но вынуждена была ее приостановить из-за технических сложностей.
4. Etalon (ETLN): компания пока никак не комментировала потенциальную редомициляцию, но при этом ее способность к возврату дивидендных выплат можно назвать довольно высокой с учетом невыплаты за 2021. Мы не исключаем, что власти могут увязать наличие льготной ипотеки (в частности, недавно анонсированную для сотрудников ОПК) и других льгот только для застройщиков, которые зарегистрированы в РФ. А это в свою очередь может стать дополнительным стимулом для переезда компании.
5. Cian (CIAN): компания рассматривает вопрос выплаты дивиденда, так как накопила довольно большие денежные средства на балансе. Тем не менее планы по редомициляции или листингу группа пока не озвучивала. Отметим, что Goldman Sachs, который ранее владел 10% акций, недавно отчитался о полном выходе из капитала компании.
6. FixPrice (FIXP): компания еще не озвучивала свои планы, но ее переезд с Виргинских островов на Кипр в мае 2022 может уже рассматриваться как шаг к дальнейшей регистрации в РФ или третьей стране. Компания также стандартно выплачивает неплохие дивиденды, но из-за технических сложностей отменила выплату за 2021. Отметим, что группа активно расширяется за рубежом, открывая первые точки в ОАЭ и Монголии, помимо текущих 7 стран присутствия, и в ее случае переезд в дружественную страну выглядит логично.
7. HeadHunter (HHRU): как и в случае с Cian, компания рассматривает вопрос возврата к дивидендным выплатам, так как текущий баланс и результаты это уже позволяют. Детальные планы по редомициляции или листингу менеджмент не анонсировал, однако в октябре 2022 компания заговорила о смене регистрации с Кипра.

В итоге бумаги данных эмитентов имеют все шансы значительно подрасти на Мосбирже, если будут озвучены какие-то более ясные и детальные планы по переезду в РФ или дружественную географию. Важно сказать, что вряд ли какая-то из компаний выше успеет провести редомициляцию до конца года, однако на ожиданиях перерегистрации в новой юрисдикции в 2024 ее акции могут существенно вырасти уже сейчас.

Однако считаем необходимым выделить и риски для всего плана переезда. Во-первых, санкционный риск может серьезно спутать планы того или иного эмитента: для компаний, которые попали под санкции как, например, Evraz, классический переезд в РФ уже невозможен, и, вероятно, менеджмент совместно с регуляторами будут искать альтернативное решение, эффект которого для российских инвесторов остается туманным.

Кроме того, есть риск, что эмитент может пойти по некому третьему пути как, например, M&A, разделение компании на части, выделение бизнеса в РФ из группы и тд. Помимо Яндекса, который мы уже упоминали в этом матераиле, по такому пути идет сейчас Noventiq Holdings (бывший Softline), который после продажи и выделения в частную компанию своего российского сегмента планирует перерегистрироваться на Кайманских островах и залистинговаться на NASDAQ через слияние со SPAC.

Возможно, этот процесс потребует также делистинг группы с Мосбиржи. В итоге в этом сценарии эффект для отечественных инвесторов-резидентов компании также остается неясным, при этом вероятность негативного исхода довольно высока, учитывая текущие ограничения со стороны Запада и недавние новости о сегрегации счетов россиян за рубежом, при чем даже в дружественных странах.

Макроэкономическая статистика

Статистика на прошедшей неделе была разнонаправленной. Интересно отметить, что статистика по США и развивающимся странам была по большей части позитивной, а по странам ЕС и Японии — негативной. В США сюрпризом стали сильные данные по росту ВВП за 1К23 и по продаже новых домов, несмотря на экстремально высокие для страны ставки по ипотеке. А вот разочарованием недели можно смело назвать падение промышленного производства в Японии в мае, хотя это только предварительная оценка. Выделим и хорошие показатели по безработице и росту ВВП в России, но справедливости ради стоит сказать, что эти сильные цифры во многом обязаны низкой базе в мае 2022.

На этой неделе выйдет не очень много статистики, но зато довольно значимой. Главная интрига – это торговый баланс за май и уровень безработицы за июнь в США. По значению первого показателя можно будет судить об эффективности американских мер по ограничению экспорта  высокотехнологической продукции в Поднебесную. Важны будут и цифры по потребительской и производственной инфляции в Китае за июнь: возможно, сильные данные подарят такой нужный локальному рынку импульс для роста. Кроме того, отметим выход ряда важных индикаторов по Еврозоне, Германии и развивающимся странам.

Что есть что в статистике. Purchasing Managers’ Index (PMI) – индекс деловой активности, который считается на основе опросов компаний из различных отраслей и стран. Менеджеров опрашивают про новые заказы, производство, рабочие места, поставки от поставщиков и запасы. Все инвесторы хотели бы иметь такой показатель, который заранее скажет, что в экономике начался новый тренд, но обычная статистика в этом сильно запаздывает, поэтому в нашей таблице многие показатели показаны только за май, хотя уже начался июль. PMI хорошо зарекомендовал себя как один из самых оперативных барометров. Можно выделить 3 основных типа, за которыми следит рынок: промышленность, сервисные услуги и композитный индекс из двух предыдущих. Индекс принимает значения от 0 до 100, где 50 пунктов считаются нейтральным состоянием и цифры ниже или выше указывают на сокращение или рост сектора.

Популярных провайдеров этого индекса несколько, что зачастую еще зависит от конкретной страны. В этот раз мы выделяем показатель от агентства S&P Global, который хорош тем, что по нему удобно сравнивать данный показатель в разных странах за счет единой методологии. Агентство опрашивает 400 крупнейших компаний в стране по вкладу в ВВП и по количеству сотрудников.

Подробности читайте в очередном выпуске еженедельной аналитики от УК «Система Капитал».