Еженедельный обзор рынков от УК «Система Капитал» (23.02 – 01.03.2024г.)

АКЦИИ

• Американские индексы акций выросли за неделю, S&P 500 достиг нового максимума. Обнадеживающие данные по инфляции PCE вместе со слабым по сравнению с ожиданиями отчетом ISM по деловой активности в промышленном секторе поддержали спрос на риск.
• Российский рынок вернулся к росту и прибавил 4%. Из главного выделим сильную отчетность Сбербанка, логистические проблемы НОВАТЭКа, запрет на экспорт бензина и потенциальное продление семейной ипотеки.
• Китайские площадки перешли к «боковику». Внимание инвесторов приковано к ежегодному съезду Компартии Китая. Также отмечаем сильные результаты Xinyi Solar и Li Auto и очередной обвал котировок девелоперов.

ОБЛИГАЦИИ

• Ставки UST умеренно снизились в пределах 15 б.п. на фоне признаков замедления экономической активности в США. Один из ключевых индикаторов состояния экономики США ISM Manufacturing неожиданно снизился в феврале с 49,1 до 47,8 (прогноз — 49,5). Инфляция PCE за январь замедлилась с 2,6% до 2,4% г/г. Вероятность более раннего снижения ставки ФРС несколько возросла.
• Доходности ОФЗ стабилизировались на среднем участке кривой, но выросли на длинном ~10 б.п. Минфин привлек минимальный объем при размещении ОФЗ с начала года, хотя премия ко вторичному рынку остается почти нулевой. При снижающемся спросе инвесторов на аукционах и необходимости в покрытии дефицита бюджета давление на «длину», вероятно, пока сохранится.

ВАЛЮТЫ

• Рубль смог немного укрепиться, индекс доллара почти не изменился. Хорошая макростатистика и прошедшее послание Президента Федеральному Собранию позволили отечественной валюте отыграть немного позиций у ключевых валют. Индекс доллара США в свою очередь после недавнего роста и на фоне смешанных макроданных перешел к нейтральной динамике.

ТОВАРНЫЙ РЫНОК

• Рост цен на газ и заседание ОПЕК+. Цены на газ вернулись к росту почти на всех крупных площадках: в Европе обсуждают возможные санкции на российский СПГ и потенциальную приостановку транзита газа через территорию Украины после 2024, а в США ряд таких крупных производителей, как EQT анонсировал сокращение производства для сбалансирования рынка. В свою очередь ОПЕК+ продлил квоты добычи на 2К24, а Россия решила усилить добровольное сокращение дополнительно почти 0,5 млн бар. в сутки.

СПЕЦИАЛЬНАЯ ТЕМА

Растущая концентрация в S&P 500. Многократный рост капитализации технологических компаний в последние 15 лет привел к значительным изменениям структуры S&P 500, из-за которых четверть результата основного американского индекса теперь зависит от динамики акций всего пяти компаний. Ряд аналитиков видят в росте концентрации причины для беспокойства, приводя в пример доминирование нескольких бумаг во время пузыря «доткомов». Мы решили взглянуть на более долгосрочную и широкую перспективу.

Глобальные рынки акций и сырья

• Американские акции выросли по итогам недели. Данные по индексу инфляции PCE вышли на уровне консенсуса, а базовый рост цен за год составил 2,8% г/г – самый низкий уровень с марта 2021. Вкупе с публикацией слабых данных по индексу деловой активности ISM в промышленном секторе это способствовало снижению доходностей 10-летних казначейских облигаций США и росту спроса на риск в акциях. Выделим сильный отчет и прогноз Pure Storage и Norwegian Cruise Line, смешанные результаты Salesforce и Paramount, а также слабые прогнозы у Workday и Snowflake. Позитивные комментарии Dell в части спроса на ИИ сервера, а также новость об увеличении производства ИИ чипов на фабриках TSMC вызвали ралли в акциях полупроводниковых компаний с особенно сильной динамикой в бумагах AMD и NVIDIA. В лидерах роста по итогам недели акции Constellation Energy: сфокусированная на АЭС генерирующая компания представила на 20% превысивший ожидания консенсуса прогноз по прибыли на год. В лидерах снижения бумаги Xcel Energy: упавший столб электропередач, принадлежащий компании, по одной из версий, мог стать причиной крупнейшего в истории Техаса лесного пожара. ▪ Российский рынок прибавил 4% за счет сильной отчетности у «тяжеловесов» отечественного индекса. При этом рубль смог укрепиться к доллару на чуть более 1%. Главными новостями прошлой недели стали продление квот добычи ОПЕК+, введенное ограничение на экспорт бензина на полгода с 1го марта, а также предложенное Президентом РФ продление программы семейной ипотеки и потенциальное введение прогрессивной шкалы НДФЛ. Из других событий выделим позитивную финансовую отчетность у Сбербанка, Мосбиржи, Полюса и Ростелекома, нейтральную у ТМК и слабую у Алроса и Fix Price за 2П23/4К23, а также сильные данные продаж Henderson за январь и впечатляющие операционные результаты Делимобиль за 4К23. Кроме того, стоит сказать о анонсе стратегии ВТБ на 2024-2026 и возникших у НОВАТЭКа проблем, связанных с поставкой 6 СПГ-танкеров из-за последних санкций на Совкомфлот и нехватки рабочей силы на южнокорейской верфи Hanwha Ocean. ▪ Шанхай показал нейтральную динамику за прошлую неделю, а Гонконг немного скорректировался. После резкого ралли на китайском рынке наступило «затишье» — инвесторы ждут ежегодный съезд Коммунистической партии Китая (5го марта), где могут быть объявлены дополнительные меры поддержки экономики и новые фискальные стимулы. Тем временем на китайских площадках наблюдалось два интересных явления: с одной стороны, оттоки за прошедшую неделю вновь подросли и были на максимальном уровне с октября 2023 года, а с другой, количество коротких позиций в активах Поднебесной сократилось почти на треть до минимальных уровней более, чем за 3 года. Переходя к лучшим активам недели, отметим взлетевшие почти на 30% бумаги Xinyi Solar: акции производителя солнечных панелей отыгрывали шикарную отчетность за 2023, которая превзошла ожидания рынка. С позитивной стороны выделим также бумаги Li Auto, которые серьезно прибавили после выхода отчетности в прошлый понедельник. Хотя справедливости ради стоит сказать, что сегодня акции производителя электрокаров теряют уже 10%: инвесторы остались крайне недовольны анонсированной ценой новой модели MEGA. Возвращаясь к прошлой неделе, антирекорды вновь принадлежали девелоперам, которые после недавнего роста перешли к не менее стремительному падению. ▪ Нефть выросла на 2,4% на фоне новостей от ОПЕК+. ОПЕК+ в очередной раз придал позитивный импульс торгам: организация пролонгировала квоты добычи на второй квартал 2024, а Россия решила усилить свой добровольный вклад, решив снизить производство нефти дополнительно на 471 тыс бар. в сутки. В итоге к июню 2024 добыча в РФ будет составлять около 9 млн бар. в сутки, что соответствует текущему уровню добычи Саудовской Аравии с учетом всех добровольных сокращений. Еженедельная статистика в США была нейтральной: запасы нефти увеличились на 4,2 млн бар. (ожидали повышение на 2,7 млн бар.), добыча не изменилась и осталась на уровне 13,3 млн бар. в сутки, а количество вышек выросло на 3 до 506 штук.

Инструменты с фиксированной доходностью

• Ставки UST умеренно снизились в пределах 15 б.п. на фоне признаков замедления экономической активности в США. На прошлой неделе определяющим фактором динамики ставок UST стал блок макроданных. Показатель инфляции PCE, который оценивает Федрезерв в принятии решений по ставке, указал на дальнейшее замедление темпов расходов потребителей в январе с 2,6% до 2,4% в годовом сопоставлении. Один из ключевых индикаторов состояния американской экономики индекс ISM Manufacturing неожиданно снизился в феврале с 49,1 до 47,8 при прогнозе 49,5, а его значения находятся ниже отметки в 50 пунктов с декабря 2022. Также опубликованная Федеральным резервным банком Атланты оперативная оценка изменения реального ВВП указала на замедление роста с 3,0% до 2,1% в 1-м квартале 2024г в пересчете на годовые темпы после прогнозов ~3,5-4,0% еще месяц назад. По совокупности факторов доходности казначейских облигаций США снизились на ~10-15 б.п. на участке 2-10 лет до 4,2-4,5%. В отсутствие «шоков» на товарных рынках мы по-прежнему считаем, что рынок будет опережать ФРС, заблаговременно учитывая начало смягчения цикла монетарной политики. При этом потенциал роста безрисковых UST (почти) отсутствует, что позволяет нам фокусироваться на качественных выпусках с дюрацией 4-7 лет с целью получения дополнительного ценового прироста по телу бумаг. Доходности ОФЗ стабилизировались на среднем участке кривой, но выросли на длинном ~10 б.п. Ситуация на рынке рублевого долга продолжает оставаться неоднозначной. После сохранения жесткого сигнала для режима ДКП на более длительную перспективу по итогам февральского заседания ЦБ доходности гос. бумаг на среднем и длинном участке кривой продолжают плавный рост. В тоже время текущие 2-летние короткие ставки соответствуют уровням 16 февраля, что позволяет говорить об излишне оптимистичном настроении инвесторов с конца прошлого года в отношении более ранних сроков нормализации ДКП. В результате наблюдается не только низкий аппетит к риску на «длину» на вторичном рынке, но и при широком дифференциале ставок (16% ключевая ставка vs. ~12,5% доходности ОФЗ) некоторое снижение спроса на аукционах МинФина. На прошлой неделе объем привлечения в 52,6 млрд руб. (без учета дополнительного размещения) оказался минимальным с начала 2024. Отметим, что премия ко вторичному рынку остается практически нулевой, т.е. Минфин придерживается своей прежней тактики. При этом следует помнить, что при наличии рисков расширения дефицита бюджета объемы заимствований на первичном рынке будут лишь возрастать. Поэтому не исключено, что в какой-то период смещение фокуса с «цены» на «объемы» может привести к росту премии к рынку до ~10+ б.п., как это было в прошлом. Вероятно, умеренное давление на длинный участок кривой гос. бумаг может сохраниться. Однако при относительно стабильной текущей инфляции мы не видим явных предпосылок для существенного ухудшения фундаментальной картины для ОФЗ на среднем/длинном участке кривой в перспективе 2024-25.

Специальная тема: Растущая концентрация в S&P 500

Многократный рост капитализации технологических компаний в последние 15 лет привел к значительным изменениям структуры индекса S&P 500, из-за которых четверть результата основного американского бенчмарка теперь зависит от динамики акций всего пяти компаний. Отдельные аналитики и инвесторы видят в выросшей концентрации причины для беспокойства, приводя в пример доминирование нескольких бумаг в период пузыря «доткомов». Мы решили взглянуть на более долгосрочную и широкую перспективу. Доля индекса S&P 500, приходящаяся на топ 5 компаний, за последние 9 лет выросла более чем в 2 раза и сейчас достигла максимумов с 70х годов прошлого века. Текущий рост концентрации, конечно, связан с опережающей динамикой капитализации группы ведущих технологических компаний. Их секторная принадлежность, вероятно, и дает пищу для сравнений с периодом «доткомов». Но, если посмотреть глубже, то ситуация кардинально отличается. Прошедший рост акций Big Tech компаний связан с кратным увеличением их финансовых показателей, а не просто позитивным сентиментом и неподкрепленными ожиданиями. Оценки акций по мультипликаторам, хоть и соответствуют значимой премии по P/E к рынку (NTM P/E S&P 500 20,4x против среднего уровня 31,2x по 5 крупнейшим компаниям в индексе), не так высоки как в пузырь «доткомов» и выглядят обосновано с учетом перспектив роста бизнесов, качественных характеристик и ожиданий по ставкам. Аналогии с «доткомами» лишь на основании роста доли топ-5 акций в индексе и их секторной принадлежности, таким образом, выглядят не очень корректно. Более того, повышенная концентрация не является исключительным явлением. В 60х и 70х годах на протяжении долгих периодов концентрация в индексе S&P 500 тоже была повышенной. На верхней позиции сменяли друг друга акции AT&T, General Motors и IBM, а на пике доля одного только AT&T от всей рыночной капитализации американского рынка достигала 13% (против 7,1% и 6,2% долей у Microsoft и Apple сейчас соответственно). Многие страновые индексы акций сегодня концентрированы значительно больше американского: из представленных на графике справа крупных бенчмарков ниже доля топ-5 компаний лишь в глобальном MSCI World, японском MSCI Japan и китайском CSI 300.

В итоге вопреки утверждениям аналитиков некоторых инвестиционных домов текущий уровень концентрации в S&P 500 не является исключительным явлением относительно длительной истории и индексов других стран. Текущее доминирование акций Big Tech, на наш взгляд, отражает ожидания продолжающегося преобладания этих компаний в структуре прибыли на акцию индекса, обоснованные сильными показателями и конкурентными преимуществами, и не является признаком пузыря само по себе. Пока финансовые результаты IT гигантов оправдывают или бьют ожидания, а сами компании сохраняют своё ведущее положение на привлекательных и растущих рынках, их высокая доля в индексе может не только сохраняться, но и расти в дальнейшем.

Макроэкономическая статистика

• Статистика на прошедшей неделе была смешанной. В США данные по рынку труда и вторая оценка роста ВВП за 4К23 оказались чуть хуже ожиданий, но все равно не помешали рынку достичь нового исторического максимума. В ЕС отмечаем слабые цифры по инфляции, а в Германии – напротив, позитивную динамику в части потребительской инфляции, однако довольно удручающие показатели по рынку труда и розничным продажам. В Японии выделяем слабую динамику промышленного производства, но обнадеживающие темпы роста розничных продаж. В развивающихся странах отметим низкий уровень PMI в Китае, разочаровывающую динамику ВВП в Бразилии, но впечатляющую в Индии за 4К23, а также целый ряд сильных данных по российской экономике, начиная с уровня безработицы и заканчивая ростом экономики в декабре прошлого года. Кроме того, выделяем слабый торговый баланс в Мексике, усиление потребительской инфляции в Индонезии и крайне негативные данные по торговому балансу ЮАР.
• Эта неделя с точки зрения макроэкономической статистики  в развитых странах в фокусе заседание ЕЦБ по ставке, финальная оценка роста ВВП в Японии за 4К23, а также уровень торгового баланса и различные индикаторы рынка труда в США. Не меньше важной статистики выйдет и на развивающихся рынках: по Китаю ждем данные по инфляции и торговому балансу, в ЮАР и Саудовской Аравии ожидаем динамику ВВП за 4К23, а по бразильской экономике будем пристально следить за уровнем промышленного производства и инфляции. Кроме того, отмечаем выход показателей PMI по очень большому количеству как развитых, так и развивающихся стран, что может внести коррективы в структуры портфелей глобальных фондов и инвесторов.
• Что есть что в статистике. Initial Jobless Claims – первичные обращения за пособиями по безработице. Благодаря еженедельной публикации и оперативному получению информации, этот показатель является барометром здоровья рынков труда. Лучше всего рассматривать его в совокупности с другим показателем — количеством продолжающих получать пособие.

Подробности читайте в очередном выпуске еженедельной аналитики от УК «Система Капитал».