Еженедельный обзор рынков от УК «Система Капитал» (18 – 25.08.2023г.)

АКЦИИ

• Американские индексы впервые в этом месяце закрыли неделю в плюсе. Прекращение роста доходностей длинных казначейских облигаций США и сильные результаты NVIDIA поддержали рынок.
• Российский рынок: очередной рост на фоне ослабления рубля. В корпоративном мире отметим потенциальный выкуп акций Лукойла у нерезидентов с дисконтом более 50% и готовящийся листинг Софтлайна.
• Просадка в Шанхае и затишье в Гонконге. Китайский регулятор все же перешел от слов к действию, но рынок пока не оценил данных усилий. Среди корпоратов отличился вернувшийся на биржу Evergrande, который в первый день торгов падает уже более, чем на 70%.

ОБЛИГАЦИИ

• Длинные ставки UST не изменились, короткие UST 2Y подросли на 10 б.п. до 5% после жесткой риторики Дж. Пауэлла. ФРС готова поднять процентную ставку еще выше и сохранять ограничительную ДКП до тех пор, пока не появится уверенность в устойчивом замедлении инфляции.
• В сегменте ОФЗ возобновилось умеренное снижение цен на фоне ослабления курса рубля. Инвесторы опасаются, что слабость рубля может повысить инфляционные риски и ужесточить позицию ЦБ РФ. Корпоративные бумаги выглядят непривлекательно относительно ОФЗ.

ВАЛЮТЫ

• Рубль перешел к ослаблению на фоне геополитики. После непродолжительного по времени периода укрепления рубль вернулся к ослаблению, хотя обратное движение нельзя назвать сильным. Из других пар отметим ослабление евро к доллару на фоне сильной разницы в недавней макростатистике ЕС и США.

ТОВАРНЫЙ РЫНОК

• Газ в Европе опять падает, а уголь возвращает позиции. На фоне прекращения забастовок в Австралии, где в том числе производятся большие объемы СПГ, цены на газ в Европе перешли к коррекции. Тем временем цены на уголь продолжают расти, отыгрывая сильное падение с начала года. В металлах и с/х продукции наблюдалась смешанная динамика. Отметим только сильное движение в платине в связи с улучшающейся фундаментальной картиной на рынке.

СПЕЦИАЛЬНАЯ ТЕМА

Бенефициары бума генеративного ИИ. После недавнего выхода отчетности NVIDIA, в очередной раз превысившей все возможные ожидания, сегмент ИИ опять приковал к себе взоры инвесторов. В этом выпуске обзора мы решили посмотреть, какие еще публичные компании уже сейчас или в ближайшие время могут продемонстрировать осязаемые финансовые успехи на фоне бума развития генеративного ИИ.                                     

Глобальные рынки акций и сырья

• Американские индексы прервали серию из трех недель снижения подряд. В последние недели оказывавший давление на мультипликаторы рост доходностей длинных казначейских облигаций приостановился. В фокусе были квартальные результаты NVIDIA: выручка и прогноз на следующий квартал более чем на 20% превысили ожидания на сильном спросе на применяемое в ИИ задачах оборудование компании. Среди аутсайдеров недели были акции дисконт-ритейлера Dollar Tree. Обновленный прогноз прибыли на год последнего разочаровал инвесторов: менеджмент отмечает рост расходов в связи с кражами и высокими ценами на дизель, а также смещение трат потребителей на менее маржинальные категории товаров вроде продуктов питания. В лидерах роста прервавшие серию из 6 торговых дней снижения бумаги Tesla: аналитики Baird добавили акции компании в список своих топ-пиков на фоне ожидаемого начала отгрузок Cybertruck, роста энергетического бизнеса, продаж ПО для автопилота, а также возможного проведения компанией дня ИИ.
• Российский рынок прибавил 1,5% на фоне ослабления рубля. Последний при этом потерял к доллару 2%. Главной новостью недели стали готовящийся прямой листинг Софтлайна путем обмена его акций на акции Noventiq Holdings, уже торгующегося на московской бирже, и анонс Лукойлом потенциального выкупа до 25% собственных акций у нерезидентов с дисконтом не менее 50%, что, однако, требует получения ряда разрешений от регулятора. В корпоративном мире выделим сильные финансовые результаты у Ренессанc Страхование, МТС и Ozon, нейтральные у Мосбиржи и Газпром нефти и слабые у М.Видео за 1П23/2К23. Отдельно отметим выход ВТБ из акционерного капитала девелопера ПИК, рекомендацию дивидендов от СД НОВАТЭКА в размере 34,5 рублей на акцию и планы Мосбиржи по достижению цели в 1 квадрлн руб по объему торгов в 2023, а также по запуску pre-IPO платформы и ряда новых инструментов, включая «вечный» фьючерс на индекс Мосбиржи.
• Гонконг в нуле, а на материковом Китае очередной обвал. Китайские власти сменили стратегию: они, во-первых, снизили ставку по среднесрочным кредитам на 1,5% до 2,5%, во-вторых, настоятельно рекомендовали крупным банкам и фондам как минимум не продавать китайские акции и юань, а втретьих, анонсировали ряд конкретных мер, включая снижение налога на покупку акций на 50% для стимулирования экономики. К сожалению, рынок особо не оценил усилий местного регулятора, требуя более масштабных фискальных и монетарных стимулов. В корпоративном мире самой громкой новостью стало возвращение печально известного девелопера Evergrande на гонконгскую биржу после перерыва в полтора года – в первый же день торгов акции компании просели более, чем на 70%. Тем не менее в ряде бумаг наблюдался сильный рост на прошлой неделе. Если не считать технический отскок в еще одном девелопере Country Garden и Alibaba Health после неудачного сезона отчетностей, то инвесторы закупались относительно защитными историями в потребительском сегменте таких, как Lenovo, Xiaomi и уже немного знакомый российскому уху ANTA Sports Products.
• Нефть закрыла прошлую неделю в нейтральной зоне. В начале предыдущей недели комментарии ФРС о продолжительной борьбе с инфляцией и опасения по поводу слабого спроса в Китае оказывали понижательное давление на котировки. Однако углубляющийся дефицит на рынке, а также новость о пожаре на НПЗ Marathon Petroleum в Луизиане поддержали цены на нефть. Еженедельная статистика в США была нейтральной: запасы нефти снизились на 6,1 млн бар. (ожидали сокращение на 2,9 млн бар.), добыча увеличилась на 0,1 до 12,8 млн бар. в сутки, а количество вышек сократилось на 8 до 512 единиц 

Инструменты с фиксированной доходностью

• Длинные ставки UST не изменились, короткие UST 2Y подросли на 10 б.п. до 5% после жесткой риторики Дж. Пауэлла. На прошлой неделе основным событием стал ежегодный экономический симпозиум в Джексон-Хоуле. В целом тональность главы Федрезерва была умеренно-жесткой, регулятор готов поднять процентную ставку еще выше и сохранять ограничительную ДКП до тех пор, пока не появится уверенность в устойчивом замедлении инфляции. Несмотря на снижение темпов роста потребительских цен c 8,4 до 3,3% за год, показатель базовой инфляции остается заметно выше целевого. При текущем темпе роста экономики >2-3% существуют повышательные риски для инфляции. Поэтому регулятор планирует сохранить ДКП жесткой на более длительный период, при этом оценивая эффект от подъема ставок в 2022-23, который еще не проявился в полной мере.  Опубликованные макропоказатели в США о деловой активности за август указали на неожиданное замедление в промышленном секторе и сфере услуг. Так, PMI Manufacturing снизился с 49 до 47 пунктов (прогноз 49,3), PMI Services – с 52,3 до 51 (прогноз 52,3), а импульс к замедлению активности наблюдается 3-й месяц к ряду. Это стало одним из факторов стабилизации длинных ставок UST около 4,2-4,3%.
• В сегменте ОФЗ возобновилось умеренное снижение цен на фоне ослабления курса рубля. Оценка корпоративных облигаций выглядит завышенной, тактически бумаги непривлекательны относительно ОФЗ. На фоне ослабления курса USD/RUB выше отметки 95 (+1,7% за неделю) инвесторы опасаются, что это может повысить инфляционные риски и, как следствие, ужесточить позиции ЦБ РФ. Мы полагаем, что в случае переноса эффекта ослабления курса рубля в инфляцию ее уровень едва ли превысит 8-9% к концу 2023г против 6,5%, что является верхней границей прогноза ЦБ. Однако уровня ставки в 12% должно оказаться достаточно для сдерживания инфляции и ее возвращения к цели 4%. Помимо слабого рубля, мы рассмотрели факторы ликвидности в системе и скромные результаты аукционов МинФина, которые тактически могут оказать давление на цены ОФЗ.  В отличие от прошлых периодов масштабного повышения ключевой ставки в 2014 и 2022, когда в течение месяца после этого доходности ОФЗ снижались на 320 и 400 б.п. соответственно, что эквивалентно 40- 50% амплитуды подъема ставки, текущее возвращение доходностей ОФЗ к уровням двухнедельной давности выглядит неоднозначным. В указанные кризисные периоды наблюдался рост структурного дефицита ликвидности в банковской системе, который решался с помощью экстренного предоставления ликвидности от ЦБ. В 2014 и 2022 объем на аукционах РЕПО регулятора составлял порядка 3 трлн руб., сейчас всего 100 млрд руб, хотя текущий профицит ликвидности снизился до около нулевых значений. Также мы выделяем умеренные результаты по размещению классических ОФЗ: МинФин смог привлечь 20,5 млрд руб. Вероятно, эти факторы оказывают давление на ОФЗ, что на «тонком» рынке приводит к росту доходностей (+20-25 б.п. за неделю). В дополнение отметим возросшие объемы торгов в секции гос. бумаг в 1,5-2 раза и операциях РЕПО с 1,5 до 2,1 трлн руб., что, вероятно, отражают ситуацию с ликвидностью в системе. 

СПЕЦИАЛИЬНАЯ ТЕМА: бенефициары бума генеративного ИИ

NVIDIA на прошлой неделе второй квартал подряд представила превзошедшие даже смелые ожидания квартальные результаты и прогнозы. Выручка сегмента дата центров на фоне запущенного релизом ChatGPT бума венчурных и корпоративных инвестиций в развитие ИИ утроилась всего за 2 квартала, акции чипмейкера прибавили более 210% с начала года, а его рыночная капитализация достигла $1,1 трлн. В этом выпуске обзора мы решили посмотреть, какие еще публичные компании уже сейчас или в ближайшие время могут продемонстрировать осязаемые финансовые успехи на фоне бума развития генеративного ИИ. Для систематизации анализа мы распределяем потенциальных бенефициаров ИИ на три категории: 1) Разработчики специализированного под ИИ задачи оборудования. Сюда можно отнести, например, NVIDIA, Broadcom, Marvell Technology, Credo Technology; 2) Разработчики ИИ сервисов и приложений, например, OpenAI, Microsoft, Adobe, Alphabet, Amazon, Unity. Так как для обучения нейронных сетей и в дальнейшем для обработки запросов пользователей нужны значительные вычислительные ресурсы эти компании являются крупными заказчиками у компаний из первой группы; 3) Потребители ИИ решений – компании, которые с помощью ИИ смогут значительно повысить эффективность труда своих сотрудников и потенциально увеличить прибыль. Наиболее широкая категория, куда в той или иной степени могут относиться очень многие компании из разных отраслей.

Возникшая во время калифорнийской золотой лихорадки поговорка гласит: «во время золотой лихорадки продавай лопаты». Сильная динамика акций и соответствующего бизнеса NVIDIA ее подтверждает. Миллиардные инвестиции в развитие ИИ сервисов и приложений со стороны как крупных компаний, так и небольших, поддержанных венчурным капиталом стартапов толкают вверх спрос на специализированное оборудование, делая его поставщиков наиболее осязаемыми бенефициарами бума ИИ на сегодня. Выделим некоторые публичные компании из этой категории:

• Компания NVIDIA уже много лет разрабатывает и продает используемые в ИИ задачах графические ускорители для датацентров, специальное высокоскоростное сетевое оборудование и готовые суперкомпьютеры, а также разрабатывает и предоставляет собственные программные комплексы для ИИ задач. Выручка сегмента оборудования для дата-центров NVIDIA, ранее занимавшего чуть меньше половины общих продаж компании, за 2 последних квартала утроилась до $10,3 млрд, став основным драйвером инвестиционного кейса. ИИ продукты компании, несмотря на значительный рост продаж, остаются в дефиците, и менеджмент ожидает, что производственные мощности будут продолжать увеличиваться каждый квартал в течение следующего года. Консенсус прогноз по выручке компании в 2026 году вырос с $38 млрд по состоянию на январь этого года до $91 млрд сегодня – беспрецедентный пересмотр ожиданий для настолько крупной по капитализации компании.
• Осязаемыми бенефициарами ИИ бума являются также конкурентны NVIDIA в сфере продаж сетевого оборудования для дата-центров Broadcom, Marvell Technology и Credo Technology. Причем первые два также занимаются контрактной разработкой «кастомных» графических ускорителей для дата-центров. Менеджмент Broadcom и Marvell ожидает более чем удвоения выручки по связанным с ИИ направлениям на горизонте двух лет, но даже после этого данное направление будет занимать лишь около одной пятой от всего бизнеса, на фоне чего влияние на инвестиционный кейс пока не будет таким же сильным как у NVIDIA. Credo Technology является pure-play ставкой на высокопроизводительное сетевое оборудование, применяемое в том числе в ИИ решениях, но менеджмент не делает долгосрочных прогнозов, а небольшой компании на долгосрочном горизонте может быть трудно успешно соперничать с крупными конкурентами.
• AMD и Intel также имеющие решения, конкурирующие с ускорителями от NVIDIA, позже вышли на этот рынок и пока не могут похвастаться значительной выручкой от данных направлений. Часть программной архитектуры ИИ приложений заточено и хорошо оптимизировано на чипах NVIDIA, которые при прочих равных остаются предпочтительным для ИИ серверов вариантом.

В категории разработчиков ИИ приложений и услуг ни для одной публичной компании из сектора программного обеспечения выручка от основанных на генеративном ИИ сервисов пока не является значимым драйвером, но можно выделить несколько компаний-фаворитов:

• Наиболее выстроенную ИИ стратегию в секторе пока демонстрирует Microsoft. Владеющая крупным пакетом акций разработавшего ChatGPT OpenAI компания уже анонсировала релиз доступного за дополнительную плату ИИ функционала для широкого круга приложений от MS Office и Teams до GitHub и добавила ChatGPT в свой поисковой сервис Bing. По сделанным с учетом анонсированной стоимости ИИ услуг расчетам аналитиков Credit Suisse, если 10% текущей пользовательской базы продуктов компании готовы будут перейти на премиальную, включающую ИИ версию, это может добавить более $50 млрд к выручке Microsoft (более 20% от текущей годовой выручки). Кроме того, финансовый директор Microsoft на последних конференциях заявляла, что связанный с ИИ бизнес может стать самым быстрорастущим крупным бизнесом в истории компании, но существенный рост выручки от ИИ ожидается лишь в следующем календарном году и он вряд ли будет взрывным.
• Другим примером релиза ИИ функционала является недавно запущенная бета версия Adobe Firefly. Добавленный в этом году в Adobe Photoshop и Adobe Express функционал позволяет пользователям генерировать изображения на основе текстового запроса, а также вырезать, заменять или добавлять новые объекты на имеющемся изображении по текстовому запросу. В отличие от ранее доступных ИИ генераторов изображений обучение Firefly проводилось на материалах, специально лицензированных для обучения или не защищенных авторским правом, что делает безопасным коммерческое использование сгенерированных изображений. В разработке у Adobe также подобный функционал для редактирования видео и аудио. Компания пока распространяет новый функционал бесплатно, делая акцент на привлечении новых пользователей своих продуктов для творчества и на повышении ценности продуктов для снижения оттока, но, возможно, сможет нарастить его монетизацию в будущем.

В третью категорию потребителей генеративного ИИ потенциально относятся все компании, задействующие работников умственного труда, производительность которых может быть увеличена с помощью новых технологий. Сейчас ИИ сервисы и продукты лишь начинают появляться, и внедрение ИИ по большей части находится в зачаточной стадии. В большинстве отраслей финансовый эффект генеративного ИИ вряд ли будет самым значимым драйвером инвестиционного кейса, но более сильные изменения, вероятно, могут произойти в связанных с созданием контента секторах: там новая технология обещает снизить одну из основных статей себестоимости. Например, в индустрии видеоигр применение генеративного ИИ может позволить значительно ускорить производство игр и снизить исчисляемые иногда сотнями миллионов долларов на одну игру расходы. Ряд крупных студий, включая Blizzard и Ubisoft, уже начали экспериментировать с разработанными внутри компаний ИИ инструментами для генерации изображений и текста, но внедрение новых технологий пока не носит массового характера. Подводя итог, наибольшими бенефициарами ИИ бума сегодня являются производители специализированного оборудования. Но их успех контрастирует с отсутствием значительных финансовых потоков от ИИ у компаний-разработчиков ИИ сервисов и начально-экспериментальной стадией внедрения генеративного ИИ в бизнес процессы компаний. Такая ситуация не является равновесием на долгосрочном горизонте: либо выросшие ожидания по темпам роста спроса на ИИ оборудование не будут устойчивы и акции чипмейкеров-бенефициаров в будущем могут разочаровать своей динамикой, либо внедрение генеративного ИИ станет более массовым и тратящие миллиарды на ИИ оборудование компании-разработчики ИИ решений тоже покажут солидную выручку от ИИ, реализовав отдачу на инвестиции в разработку ПО, обучение нейронных сетей и специализированное оборудование. Акции последних в таком сценарии могут показать опережающую динамику

Макроэкономическая статистика

• Статистика на прошедшей неделе  была скудной, но все равно в основном с негативным окрасом. Уровни PMI по целому ряду стран и регионов, включая Германию, США, Великобританию и ЕС, оказались хуже рыночных ожиданий. Особняком стоит лишь Япония, где августовский показатель превысил не только консенсус, но и значение за июль. Еще из позитива выделим неплохие данные в США по закладке новых домов и рынку труда. Что касается развивающихся стран, то отметим сохранение ключевой ставки в Индонезии, замедление инфляции в ЮАР и немного не дотянувшего до консенсуса уровня промышленного производства в России по итогам июля.
• Эта неделя  обещает быть гораздо более насыщенной в плане статистики. В США отметим выход финальной оценки ВВП за 2К23, данных по рынку труда и производственному PMI. По Германии, ЕС и Японии ожидаются уровни безработицы и инфляции, а также показатели розничных продаж, торгового баланса, промышленного производства и производственного PMI. Китай на этот раз порадует только статистикой по PMI, но в других развивающихся странах на дефицит статистики жаловаться не приходится. Из ключевого выделим данные по ВВП и уровню безработицы в Мексике, Бразилии и России. Кроме того, выйдут данные по торговому балансу за июль в ЮАР и по инфляции за август в Индонезии.
• Что есть что в статистике. GDP (gross domestic product) или ВВП (валовый внутренний продукт) – один из ключевых показателей в макроэкономике, который отражает размер экономики или стоимость всех произведенных товаров и услуг. Обычно применяется к определенной стране, но также используют и по отношению к целому континенту, региону или городу. При этом его динамика демонстрирует экономический рост, что оценивается как для предыдущих, так и прогнозируется для будущих периодов. Существует три общепризнанных метода расчета показателя, а именно «по доходам», «по расходам» и «по добавленной стоимости», однако чаще всего использует вариант «по доходам».

Подробности читайте в очередном выпуске еженедельной аналитики от УК «Система Капитал».