Еженедельный обзор рынков от УК «Система Капитал» (09 – 16.06.2023 г.)

АКЦИИ

• Ралли на американском рынке продолжается. Замедление инфляции, первое за 10 месяцев заседание ФРС без изменений ставки и ослабление доллара поддержали фондовые рынки и транснациональные компании.
• Российский рынок вновь растет, и снова при ослаблении рубля. Отметим прошедший ПМЭФ, на котором были даны четкие сигналы, побуждающие к ускоренной редомициляции российских компаний с иностранной регистрацией. В остальном неделя была довольно скудной в плане корпоративных новостей.
• Китайские акции позитивно отреагировали на приезд Блинкена. Несмотря на слабые макроэкономические данные и рост безработицы среди молодёжи, основные индексы росли в преддверии визита гос. секретаря США.

ОБЛИГАЦИИ

• Ставки UST продолжили подъем в пределах 10 б.п. вдоль кривой. ФРС США ожидаемо сохранила ставку в диапазоне 5,0-5,25%, но повысила прогнозы на 2023-25гг для сдерживания инфляции.
• Цены рублевых облигаций в среднем стабилизировались. Доходности 10-летних ОФЗ подросли на 6 б.п. на ожиданиях подъема ключевой ставки ЦБ РФ на заседании в июле.

ВАЛЮТЫ

• ЕЦБ двигает евро вперед. Евро укрепился на фоне решения ФРС сохранить ставку на прежнему уровне, при сохранении тренда на ужесточение монетарной политики от ЕЦБ. Рубль продолжил ослабляться на фоне рисков увеличения дефицита бюджета.

ТОВАРНЫЙ РЫНОК

• Энергоносители в зеленой зоне. На это раз к лидерам прошлой недели в лице газа, СПГ и нефти присоединился коксующийся уголь, который начал слегка восстанавливаться в Китае. Металлы также чувствовали себя неплохо после решения ФРС оставить ставку неизменной.

ТЕМА НЕДЕЛИ

• Тайминг. Правильно выбранный момент для покупки или продажи актива может быть намного важнее выбора самого этого актива. За такой подход в инвестициях отвечает технический анализ. Но есть ли возможность фундаментально предсказать разворотные точки, если инвестор скептически относится к волнам Эллиота?

Глобальные рынки акций и сырья

• S&P 500 прибавил ещё 2,6%, а аналитики говорят о новом бычьем тренде. S&P 500 и Nasdaq вышли на свои годовые максимумы на фоне сохранения ставки ФРС на уровне прошлого месяца. Несмотря на желание большинства членов ФРС поднять ставку в этом году ещё дважды, инвесторы воспринимают это скорее как словесную интервенцию. Лидерами роста на этой неделе стали акции производителя косметики Estee Lauder. После существенной коррекции в мае аналитики начали пересматривать свои рекомендации по компании в сторону повышения. Существенно хуже рынка торговались страховщики, Humana отчиталась о резком росте количества операций и обращений пациентов за различными процедурами, которые они откладывали из-за Covid.
• Российский рынок прибавил 3,4% на прошлой неделе. Справедливости ради отметим, что российский индекс во многом обязан таким ростом как рублю, который ослаб на 2%, так и нефти, которая прибавила 2,4% за тот же период. Главной новостью недели стал прошедший ПМЭФ-2023, где на самом высоком уровне звучали призывы «квазироссийским» компаниям по ускорению своего переезда в Россию. В корпоративном мире выделим умеренно позитивную отчетность АФК «Система» за 1К23, планы Русала построить глиноземный завод мощностью 4,8 млн тонн, а также нейтральные результаты Магнита за 2022 и 1К23 и его предложение по выкупу до 10% акций у своих иностранных инвесторов с 50% дисконтом, что подразумевает выплаты в том числе в иностранной валюте (доллары, евро и юани) и что было согласовано с правительственной комиссией. Отдельно стоит отметить рекомендацию СД Транснефти выплатить дивиденды в размере 16 665,2 руб. на акцию и получение НОВАТЭКом патента на собственную технологию сжижения природного газа «Арктический микс».
• Надежда на снижение геополитической напряжённости между США и КНР поддержала рынки. Макроэкономическая статистика по поднебесной вновь не оправдала надежды консенсуса, промышленное производство и продажи в ритейле растут медленнее ожиданий, а безработица среди молодёжи превысила 20%. Вместе с этим инвесторы настроены крайне пессимистично относительно фондового рынка на ближайший год и призывают к более существенным стимулам со стороны государства. Тем не менее индексы закрыли неделю в плюсе, так как потенциальное снижение напряжённости в отношениях с США может вернуть иностранных инвесторов на рынок. Отметим реформы на Гонконгской бирже, в рамках стратегии на превращение юаня в глобальную резервную валюту были запущены параллельные торги по ряду инструментов в юанях и гонконгских долларах.
• Нефть выросла в стоимости на 2,4% благодаря сильной статистике.

Несмотря на ухудшение прогнозов по росту китайской экономики, на нефтяном рынке преобладали оптимистичные настроения в связи с позитивными отчетами как от ОПЕК, так и от Минэнерго США. ОПЕК опубликовал ежемесячный отчет: картель снизил производство на 0,5 млн бар. в сутки — в первую очередь благодаря усилиям Саудовской Аравии, ОАЭ и Кувейта, но при этом Нигерия, Иран и Ангола, напротив, смогли немного нарастить добычу. Кроме того, Минэнерго США выпустило отчет по бурению: организация ожидает минимальный рост сланцевой добычи в июле всего на 8 тыс бар. в сутки, при этом во второй по размеру формации Игл Форд ожидается символичное сокращение на 5 тыс бар. в сутки. Еженедельная статистика в США была нейтральной: запасы нефти выросли на 7,9 млн бар. (ожидали снижения на 0,5 млн бар.), добыча осталась неизменной на уровне 12,4 млн бар. в сутки, а количество вышек сократилось на 4 до 552 единиц.

Инструменты с фиксированной доходностью

Глобальные евробонды показали скромный прирост цен в пределах 0,4%. ФРС США ожидаемо сохранила ставку в диапазоне 5,0-5,25%, но заметно повысила прогноз на конец 2023г. С одной стороны, от заседания FOMC участники рынка не ожидали значимых «сюрпризов». Как и ожидалось, процентная ставка осталась в диапазоне 5,0-5,25%, риторика сохранила умеренно-жесткий градус. С другой, при почти неизменных прогнозах инфляции PCE (одного из основных индикаторов для ФРС) и незначительном пересмотре ВВП регулятор повысил прогноз по ставке на 2023-25гг:

— реальный рост ВВП США на 2023г: 1,0% vs. 0,4%; на 2024-25гг: 1,1 и 1,8% vs. 1,2 и 1,9% на заседании в марте 23 соответственно;

— медиана процентной ставки на 2023г: 5,6% vs. 5,1%; на 2024-25гг: 4,6 и 3,4% vs. 4,3 и 3,1% соответственно.

Таким образом, ФРС ожидает, что сможет сохранить инфляцию PCE в рамках прежних (повышенных) прогнозов за счет подъема ставки. Отметим, что до конца 2023г регулятор может дважды повысить ставку на 25 б.п. до 5,5-5,75%, что почти на 100 б.п. выше рыночного консенсуса. На наш взгляд, это подчеркивает обеспокоенность Федрезерва повышенной инфляцией и стремление занимать «перестраховочную» позицию для ее сдерживания. Ставки UST умеренно подросли в пределах 10 б.п. до 3,8-4,7% на участке 2-10 лет, кривая остается сильно инвертированной, спред доходностей вблизи максимальных отрицательных уровней с 1980-х годов.

ЕЦБ повысил ставку на 25 б.п. до 4,0% в соответствии с прогнозом, ожидает дальнейшего ужесточения ДКП. При сохраняющейся повышенной базовой инфляции (Core CPI) в еврозоне на уровне 5,3% г/г vs. ~1-2% с 2000 по 2022гг регулятор продолжит повышение ставок для ее сдерживания. С высокой вероятностью это произойдет на июльском заседании, причем по оценкам ЕЦБ сейчас ключевым проинфляционным фактором является не рост цен на энергоносители, а ситуация на рынке труда. Прогноз по Core CPI был повышен с 4,6 до 5,1% и с 2,5 до 3,0% на 2023 и 2024гг соответственно.

Цены рублевых облигаций в среднем стабилизировались. Ужесточение сигнала ЦБ РФ стало причиной некоторого пересмотра инвесторами будущей траектории ключевой ставки. Несмотря на то, что ее подъем в значительной степени учтен рынком в ценах ОФЗ, амплитуда и скорость потенциального ужесточения монетарной политики остаются неизвестными переменными. В результате доходности коротких 1-2-летних выпусков гос.долга повысились на 10-20 б.п., а средне/долгосрочных – на 4-6 б.п. Давление на длинный участок кривой со стороны предложения МинФина, который на прошлой неделе привлек 106,6 млрд руб., остается ограниченным при адекватной премии на аукционах в ~5-7 б.п. к рынку.

Тема недели:   Тайминг

На протяжении последних обзоров рынка можно уловить общий пессимистичный настрой касательно краткосрочных перспектив рынка акций. В нашей стратегии на 2023 базовым сценарием являлась коррекция по S&P 500 в первой половине года с возможным восстановлением во второй половине, но пока в части уровней индекса вырисовывается позитивный сценарий, фундаментальных предпосылок для этого почти нет. На движение рынка влияет множество факторов и любой из них может перевесить остальные, что делает определение удачного момента для входа и выхода практически невозможным. Если  предположить, что инвестор вышел из акций в начале года и ждал более удачного момента для входа – он мог упустить 15% роста по S&P 500 и более 30% по Nasdaq. Именно поэтому мы предпочитаем оставаться в рынке и использовать коррекции для докупки интересных идей, а чрезмерный рост для фиксации прибыли.

Около 55 лет назад впервые была опубликована стратегия некоего фермера Уомака, который не был профессиональным управляющим, а его среднегодовая доходность превышала 50%. Метод прост, акции надо покупать во время коррекций и кризисов, когда все говорят о том, что надо продавать. И, наоборот, когда рынок настроен позитивно – лучше забирать свои деньги. То есть фактически покупать на дне и продавать на максимумах, и ориентироваться не на графики, а на настроения на рынке. При этом покупать, когда на рынке царят апокалиптичные настроения не так просто. В 2020 наблюдался бум розничных инвесторов, рекордное количество людей открыли брокерские счета, причём новички показывали доходности выше профессионалов, так как не боялись покупать на дне популярные бумаги. Тем не менее никто не ждал, что пандемия будет бесконечной и принесёт непоправимый эффект. Более того, она подтолкнула развитие ряда высокотехнологичных отраслей. А вот покупателей российского фондового рынка в октябре 2022 вы найдёте уже не так много.

Бывают и такие рыночные ситуации, когда фундаментальные факторы позволяют сделать ставку на опережающую динамику отдельного сектора или типа бумаг. Именно так в 2020 году ОПИФ «Система Капитал – Высокие технологии» стал лидером по доходности среди всех ОПИФ. Тогда близость начала вакцинации позволяла спрогнозировать восстановление стоимостных акций (S&P Pure Value) и зафиксировать прибыли в бенефициарах пандемии – акциях роста (S&P Pure Growth). С тех пор между этими классами было ещё несколько рокировок, но они уже не были так очевидны.

Конечно же, инвесторам должно быть интересно, есть ли сейчас такие факторы, благодаря которым можно занять правильную позицию на рынке. Для начала попробуем понять, почему в этом году фондовый рынок показывает устойчивый рост, при том что фундаментальные показатели компаний не впечатляют, а облигации дают конкурентные доходности.

При анализе динамики отдельных компаний из индекса S&P 500 и Nasdaq можно обнаружить, что основной рост рынка связан с топ-20 имён, среди них в основном крупнейшие технологические компании: NVIDIA +192%, Meta (признана в РФ экстремистской организацией) +133%, Tesla +111%, Amazon +49%, Apple +42%, Alphabet +40%. Это всё происходит на фоне постоянных оттоков из фондов акций со стороны американских домохозяйств и институциональных игроков. В данных условиях сохранять свои позиции и даже показывать неплохой рост возможно лишь при наличии других покупателей. И ими выступают сами компании.

«Байбэки» заслуживают отдельного рассмотрения, так как их влияние на американском фондовом рынке сложно переоценить. Компании намного охотнее используют этот инструмент поощрения акционеров относительно классических дивидендных выплат, что позволяет инвесторам не платить налог с дивидендов, а компаниям показывать постоянный рост прибыли на акцию (EPS). Такая политика со стороны менеджмента была вполне логичной в периоды низких процентных ставок, но сейчас финансирование капитальных затрат на заёмные средства и выплаты всего денежного потока в виде выкупа акций и дивидендов уже кажется странным. Например, наш Норникель свернул свою щедрую дивидендную программу, возможно, и иностранные компании скоро последуют этому примеру.

Во второй половине 2023 ожидается снижение объёмов обратного выкупа акций, в том числе из-за снижения свободных денежных потоков, а высокие ставки и рекордные потребности Минфина США в размещениях государственных облигаций снижают возможности компаний по привлечению ликвидности. Мы сохраняем свой негативный взгляд по американским акциям, но тем не менее вполне вероятно сохранение существенного расслоения по динамике внутри самого индекса S&P 500 в зависимости от сохранения возможностей по выкупу акций, а также наличия защитного статуса. Получается, что и без того дорогие относительно остального рынка технологические голубые фишки могут сохранить свои позиции относительно остального рынка.

Макроэкономическая статистика

Статистика на прошедшей неделе была нейтральной. Заседания ФРС и ЕЦБ прошли без сюрпризов, американский регулятор занял выжидательную позицию и будет ориентироваться на статистику, а их  коллеги проголосовали за очередное повышение ставок в ЕС. Китай вновь не оправдал ожидания по восстановлению экономики, но стимулирование со стороны правительства должно выправить ситуацию во второй половине года. Данные по продажам в ритейле США оказались лучше ожиданий, но промышленность вновь ушла в красную зону. Финальная оценка по сокращению ВВП России в 1 квартале ещё немного улучшилась. Промышленная инфляция в США сократилась до 1,1% и вполне вероятно может переместиться в отрицательную зону. Первичные обращения за пособиями по безработице вновь превысили 260 тысяч, так что уже начинает вырисовываться новый негативный тренд, что в целом противоречит данным по рабочим местам.

На этой неделе выйдет небольшой объём статистики. США начнут публикацию майских данных по рынкам недвижимости, строительство новых домов и продажи на вторичном рынке ожидаются на уровне апреля. Банк Англии проведёт заседание по ставке, консенсус ожидает увеличения ставки на 25 б.п. как и в ЕС, при этом борьба с инфляцией в Великобритании идёт заметно хуже. Россия отчитается по производственной инфляции, у нас всё ещё наблюдается дефляция по этому показателю. В целом неделя должны быть относительно спокойной.

Что есть что в статистике. Housing Starts – строительство новых домов, при этом показатель учитывает именно начало строительства, а не завершённые объекты. Таким образом индикатор позволяет оценить настроения строительной отрасли и их ожидания касательно возможности продать эти дома после завершения строительства. Обычно рассматривается вместе с другим схожим показателем – получением  разрешений на строительство. Несмотря на существенное снижение с локальных максимумов в 2022 года, показатель находится в рамках растущего тренда последних 10 лет.

Подробности читайте в очередном выпуске еженедельной аналитики от УК «Система Капитал».