События и комментарии 13 — 19.03.2023 г. (УК «Открытие»)

В ДВУХ СЛОВАХ

В прошедшие выходные уже швейцарским регуляторам пришлось внеурочно разрешать кризис, связанный с одним из крупнейших банков страны. В итоге была объявлена сделка по поглощению Credit Suisse его конкурентом, банковской группой UBS за 3,3 млрд долларов. Оценка была более чем в два раза ниже текущей капитализации банка, но никто из внешних наблюдателей не мог достоверно знать полную информацию о количестве скелетов в шкафах швейцарского банка. Крупнейшими инвесторами были фонды из Саудовской Аравии и Катара. Финансовую отчетность можно сравнить с фотографией, которую делают раз в три месяца. К моменту съемки модель аккуратно причесывают и наряжают. О том, что происходит между снимками, можно догадываться, но полную информацию в реальном времени может видеть только менеджмент и регуляторы. Последняя такая «фотография» Credit Suisse была представлена по итогам 3кв 2022 года и, судя по результатам сделки, следующие кадры должны были получиться не очень красивыми. UBS также получил от правительства заверения в предоставлении ликвидности в случае необходимости.

Наиболее интересная ситуация сложилась с субординированными облигациями Credit Suisse. Было объявлено о том, что будут списаны обязательства перед владельцами таких облигаций на сумму 17 млрд долларов. Это известие подняло волну паники на всем рынке таких инструментов в Европе на общую сумму по номиналу в 275 млрд долларов. Банковская система Европы, по всей видимости, потеряла на какое-то время этот источник финансирования. Многие владельцы субордов были возмущены тем фактом, что акции банка не были списаны в ноль, хотя они по идее должны списываться первыми. Начались выяснения, можно ли в этой ситуации судиться с регуляторами и банком. Еще интереснее стало известие о том, что Clearstream может исключить ISIN списанных бумаг и инвесторам будет сложнее их продать. То есть нельзя будет продать бумаги специализированным vulture funds (фонды, инвестирующие в долги, считающиеся очень слабыми или находящимися в состоянии дефолта), которые могли бы скупить их по бросовым ценам и начать судиться.

Вся эта ситуация заставила вспомнить те прекрасные времена, когда неискушенные инвесторы приносили специалистам списки облигаций с доходностями выше рынка, среди которых была масса субордов с длинной дюрацией и просили высказать свое мнение. Функция Search, пока Bloomberg у нас еще работал, без дополнительных корректировок выдавала массу таких инструментов. Доходности тогда были низкими, гигантские объемы долга торговались с отрицательной доходностью. Суборд банка с известным именем, чья доходность была на 100 пунктов выше обычного бонда, казался олицетворением надежности. И вот наступил момент, когда время показало, что данные тогда советы не инвестировать в такие инструменты оказались верными. Субординированные облигации – это не обычные облигации, а гибридный инструмент. У него много названий: subordinated bonds, hybrid capital, Co/Cos (Contingent Convertibles), AT1 Bonds (Additional Tier 1 Bonds). Смысл его в том, что в определенных условиях весь долг по ним можно списать. То есть инвестор может на протяжении многих лет получать купон по такому выпуску, а затем при наступлении определенного убытка выпуск обнуляется и банк больше ничего не должен инвестору. Полезность такого инструмента для банковской системы очевидна, создается дополнительный буфер из капитала. Для инвестора баланс риска и доходности ужасен. Инвестор берет риск акционера, а доход ограничен выплатами купона.  Условия списания отличаются от выпуска к выпуску и без помощи специализированного юриста разобраться в них сложно даже профессионалу. Более того, в кризисные периоды толковаться регуляторами эти условия могут достаточно широко. Оспорить действия регулятора инвестору с небольшой долей выпуска практически невозможно. Премии, которые были у этих выпусков в тучные годы, совершенно не оправдывали риски.

Такое событие как банкротство банка с многолетней историей может казаться невероятным. Но жизнь показывает, что случаются такие «Черные Лебеди» отнюдь не редко.

Ключевые новости по эмитентам в наших портфелях

Щедрая дивидендная рекомендация в 25 рублей на акцию подтвердила высокую уверенность руководства Сбербанка в том, что сильная динамика результатов последних месяцев будет устойчива. Высокий показатель возврата на собственный капитал и недооценка по отношению к балансовой стоимости вложенных акционерами средств, превышающая возможные вероятные потери, продолжит способствовать росту стоимости Банка. Размер дивиденда будущих лет также ожидаемо должен быть не ниже рекомендованной в пятницу выплаты. Бумаги компании являются крупнейшей позицией в составе фонда «Открытие — Акции», с весом порядка 10%.

Значимые сделки по портфелям

На прошедшей неделе в портфеле фонда «Открытие — Акции» мы частично фиксировали прибыль в бумагах Московской биржи, а также сокращали позицию в бумагах Яндекса. Несмотря на блестящие финансовые результаты, на акции Яндекса оказывает давление предстоящая реорганизация, создающая дополнительную неопределенность для инвестиционных результатов миноритарных акционеров. В этих условиях мы предпочли сосредоточиться на других инвестиционных идеях. Так, мы начали увеличивать вложения в бумаги нефтяных компаний, таких как ЛУКОЙЛ и Татнефть — полагаем, что котировки снизились достаточно сильно, чтобы обеспечить хороший результат инвестирования в широком спектре возможных сценариев развития ситуации на нефтяном рынке.

НАШИ РЕЗУЛЬТАТЫ

Предлагаем вашему вниманию результаты активно управляемых паевых фондов УК Открытие по итогам декабря 2022 г. (на дату 28.02.2023):

• ОПИФ «Открытие — Акции» с начала года прибавил 5,84%. За 3 года наш фонд входит в тройку лидеров по доходности среди открытых фондов российских акций широкого рынка с активами более 1 млрд. руб.;
• ОПИФ «Открытие — Сбалансированный» с начала года вырос на 2,34%;
• ОПИФ «Открытие — Сбалансированный рантье» с начала года принес 3,36%, с учетом полученной выплаты;
• ОПИФ «Открытие — Облигации» с начала года вырос на 0,52%;
• БПИФ «Открытие — Акции РФ» с начала года прибавил 6,76%, став самым доходным биржевым фондом российских акций с начала года;
• БПИФ «Открытие — Облигации РФ» с начала года снизился на 1,05%.

РОССИЙСКИЙ РЫНОК АКЦИЙ

В центре внимания участников рынка на прошедшей неделе находилась корпоративная отчётность. По результатам прошедшего года отчиталось сразу большое число эмитентов. При этом, наиболее ярким и важным для рыночной динамики событием стало пятничное объявление неожиданно высоких дивидендов от Сбербанка. Нефтяной рынок на протяжении недели находился под сильным давлением ввиду резко возросших проявлений кризиса в США и Европе. Тем не менее, и здесь не обошлось без позитивных новостей. Страны С7 отказались от намерений пересматривать потолок цен в сторону снижения. Все больше данных говорит в пользу того, что подавляющие объемы российской нефти продаются вне действующего потолка, по существенно более высоким ценам.

Из экономических данных отметим, что Федеральная таможенная служба России возобновила публикацию статистики по внешней торговле. Экспорт в 2022 году вырос почти на 20% ($591,5 млрд) на фоне роста цен на нефть и газ, а импорт снизился на 12% ($259 млрд) в связи с ограниченными логистическими возможностями. При этом в декабре экспорт в годовом выражении снизился лишь на 7% ($54,0 млрд), а импорт — и вовсе на 0,6% ($30,6 млрд), практически полностью восстановившись после спада весной прошлого года.

Восстановление финансовых результатов и дивидендных выплат российских компаний в ближайшие три года, что соответствует динамике выхода из кризиса 2008 года, и возврат к средним историческим уровням оценки (невысоким по мировым меркам) может привести к утроению российского рынка акций с текущих уровней, что соответствует доходности порядка 50% годовых на горизонте трех лет. При этом, даже если российскому ЦБ не удастся обуздать рост инфляции, рынок акций скорее всего окажется наиболее подходящим инструментом для долгосрочного сохранения покупательной способности.

РОССИЙСКИЙ РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ

Минфин провел очередной аукцион, на котором были предложены два выпуска с фиксированным купоном ОФЗ-ПД 26241 (погашение в 2032 году), ОФЗ-ПД 26238 (погашение в 2041 году) и один линкер ОФЗИН 52005 (погашение в 2033 году). Совокупный объем размещенных бумаг составил 81,9 млрд рублей при спросе в 128,6 млрд рублей, соотношение между сериями составило 47/44/9%, а доходность по цене отсечения 10,57% 10,78% и 3,06% годовых соответственно. Для исполнения плана на I квартал 2023 года Минфину осталось занять около 136 млрд рублей, что означает необходимость размещать в среднем по 68 млрд рублей на каждом из двух оставшихся аукционов до конца марта.

Основным событием прошедшей недели на российском рынке облигаций стало заседание Банка России, на котором он оставил ключевую ставку без изменений, на уровне 7,5% годовых. Данное решение не стало неожиданностью для рынка, так как совпало с консенсус-прогнозом аналитиков. По словам регулятора, рассматривались два варианта: сохранение ставки или её повышение.

Основным статистическим параметром, на который опирается Банк России при принятии решения является паритет между дезинфляционными и проинфляционными факторами. За смягчение политики говорит умеренный рост спроса в последние недели, улучшение инфляционных ожиданий населения, дефляция плодоовощной продукции и восстановление внешнего предложения. К ужесточению политики подталкивает перегрев рынка труда, высокий темп бюджетных расходов и опасения относительно спроса на экспортную продукцию.

Общий тон пресс-релиза сохранен с предыдущего заседания, и Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки в случае роста проинфляционных рисков. При ускорении бюджетного дефицита регулятор может прибегнуть к ужесточению ДКП для сохранения темпов роста инфляции в границах озвученного диапазона 5-7% в 2023 и 4% в 2024 году. Мы же в свою очередь считаем, что проинфляционные факторы не будут развиваться темпами, для которых потребуется повышение ставки. В случае продолжения текущих тенденций в экономике, мы скорее увидим более мягкую тональность на следующих заседаниях и, вероятно, снижение ключевой ставки с текущего уровня к концу года.

Полный текст обзора на сайте УК «Открытие».