События и комментарии 07 — 23.10.2022 г. (УК «Открытие»)

Нельзя сказать, что неделя была богата российскими экономическими новостями. Крупные события обходили рынок стороной, что, вероятно, не так уж и плохо по модулю процессов в других новостных полях. Из сообщений «второго ряда» важности можно отметить погашение облигаций РОСНАНО. Несмотря на явные сложности с исполнением бюджета во втором и третьем кварталах 2022 года, на убытки в десятки миллиардов и общие планы закрыть компанию, государство изыскало средства на выплату инвесторам. Что, с одной стороны, приятно, а с другой — создает очередной повод убедиться в поддержке других государственных компаний, испытывающих сложности из-за геополитической ситуации. О рекапитализации ГТЛК несколько недель назад мы уже писали, и вот даже более радикальный случай всё равно разрешился в пользу держателей облигаций. О другом позитивном тренде на рынке облигаций российских эмитентов мы расскажем в соответствующем разделе. В пятницу состоится заседание ЦБ РФ по ставке. Сейчас сложно как никогда прогнозировать действия регулятора, поскольку большая часть информации об экономических процессах находится под грифом «секретно». С одной стороны, расходы на оборону носят ярко выраженный проинфляционный характер. С другой — мобилизация, связанный с ней отток населения и экономический спад отрицательно влияют на экономику и явно дефляционны по своей сути. Оценить же масштабы действия этих факторов не представляется возможным. Если на полминуты перенестись в десятый класс и представить ситуацию в виде текстовой задачи, можно сказать, что в бассейн ведут две трубы, по одной вода втекает, а по другой вытекает. Только сечения засекречены, а лишние вопросы не приветствуются. Поэтому нам кажется, что регулятор воздержится от снижения ставки, а вероятность повышения мы и вовсе оцениваем как мизерную. Как будет на самом деле? Узнаем в пятницу, 28 октября.

Ключевые новости по эмитентам в наших портфелях

X5 Retail Group опубликовала сильные операционные результаты за третий квартал.

Чистая выручка ритейлера продемонстрировала рост на 19,5% год-к году, вклад в размере 12,4% внесли сопоставимые продажи, 7,1% — рост торговой площади. Несмотря на то, что до конца года ожидаемы дальнейшее замедление продуктовой инфляции и рост номинальных заработных плат сотрудников, мы продолжаем смотреть на компанию как на хороший защитный актив с перспективами укрепления своих рыночных позиций как органически, так и за счет сделок M&A.

Значимые сделки по портфелям

В фонде «Открытие-Акции» мы частично зафиксировали прибыль в бумагах ЛУКОЙЛа – акции компании остаются одним из наших фаворитов, однако, благодаря хорошей динамике их доля в портфеле уже подобралась к законодательному ограничению. Позицию в Газпроме сократили в силу высокой неопределенности будущих финансовых результатов и дивидендных выплат. Также мы сокращали долю РУСАЛа в силу продолжающегося ухудшения рыночной конъюнктуры на рынке алюминия

Высвобожденные средства мы направили на рост позиции в акциях Сбербанка, чьи котировки, на наш взгляд, еще не отражают возможности возврата к выплате дивидендов в обозримом будущем. Также были увеличены позиции в технологических компаниях VKи OZON.

На наш взгляд, рынок подрос, потому что снизилось количество участников рынка, имевших желание продавать «по любым ценам». Это как правило происходит в момент эмоционального надрыва. Но чтобы поддерживать такое состояние, новости должны ухудшаться, ухудшаться и ухудшаться. Такого «ухудшения» на этой неделе не наблюдалось, да и вряд ли оно возможно без реализации сценариев, о которых мы думать не хотим. Когда эмоции паникёров иссякли, котировки пошли вверх, как всплывает погруженный под воду мяч, как только на него перестают давить. Позитивным краткосрочным фактором даже является ожидание реинвестирования в российские акции рекордных дивидендов Газпрома, которые должны начать поступать на брокерские счета в ближайшие дни.

Из экономических новостей отметим, что стоимостной объем экспорта товаров и услуг из РФ в третьем квартале вырос на 5% после роста на 27% во втором квартале. Замедление связано со снижением темпов роста мировых цен на многие сырьевые товары. Физический объем экспорта также сократился из-за усиления внешних ограничений и ослабления мирового спроса. За прошедший квартал усилился негативный эффект от ограничений западных стран для ненефтегазового экспорта из РФ. Особенно это было характерно для экспорта угля, попавшего под запрет на импорт в ЕС, введенный еще в рамках пятого пакета санкций.

Восстановление финансовых результатов и дивидендных выплат российских компаний в ближайшие 3 года, что соответствует динамике выхода из кризиса 2008 года, и возврат к средним историческим уровням оценки (невысоким по мировым меркам) может привести к утроению российского рынка акций с текущих уровней, что соответствует доходности порядка 50% годовых на горизонте 3-х лет. При этом, даже если российскому ЦБ не удастся обуздать рост инфляции, рынок акций скорее всего окажется наиболее подходящим инструментом для долгосрочного сохранения покупательной способности.

В последние несколько месяцев мы наблюдаем картину, при которой владельцы еврооблигаций российских компаний не могли получать выплаты по своим бумагам. То есть компания хочет и готова обслуживать свой долг, но проблемы с инфраструктурой не давал и возможность получать платежи владельцам бумаг в России. Затем часть эмитентов начала совершать платежи в обход документации только держателям облигаций, права на которые учитываются российскими депозитариями. После этого эмитенты идут разными путями: кто-то платит согласно эмиссионной документации, кто-то только в российские депозитарии, третьи запускают процедуру внесения изменений в документацию для, официального разделения платежей, четвертые выпускают замещающие облигации.

Так вот, прошедшие пару недель были отмечены активными действиями эмитентов по выпуску именно замещающих облигаций. Среди «отметившихся» компаний такие как Лукойл, Металлоинвест, Совкомфлот, Газпром. По своей задумке, замещающие облигации идентичны еврооблигациям, взамен которых они выпускаются, но только зарегистрированы они в российском депозитарии и платежи осуществляются в рублях по курсу ЦБ. Да, в итоге есть некоторые отличия в виде grасе-периода или отсутствия ковенант, но с точки зрения российского инвестора, такой инструмент получается более удобным. Он обращается на бирже. есть возможность покупать мелкими лотами (от 1 тыс. долл.). Мы приветствуем такие выпуски еврооблигаций и видим желание других инвесторов участвовать в данных офертах по обмену.

Если же говорить о локальных облигациях, то мы предлагаем обратить внимание на «санкционку», квазигосударственные компании, на которые пришелся наиболее сильный удар. ГТЛК, Аэрофлот и прочих эмитентов можно приобрести «в стакане», то есть на бирже по привлекательной цене. Премия к ОФЗ 200 — 300 базисных пунктов абсолютно не оправданна. В свете новостей про докапитализацию особенно актуально выглядит наша идея о вложениях в облигации ГТЛК.

Полный текст обзора на сайте УК «Открытие».