События и комментарии 17 — 23 октября 2021 года (УК «Открытие»)

В двух словах

Внутренние российские новости на минувшей неделе оказались более значимыми, нежели международные. В тени локальной повестки оказались новые максимумы по американским индексам, нефти, криптовалютам, цветным металлам, долгожданная выплата купона по облигациям китайским девелопером Evergrande. Действия российских властей – как монетарных, так и политических – оставили в стороне даже рост акций Tesla и запуск первого в США биржевого фонда (ETF) на биткоин, а ведь про это говорят без остановки все без исключения западные СМИ.

Политические власти удивили введением нового локдауна в стране, несмотря на слабую доказательную базу по поводу эффективности подобных мер. Мы не понаслышке знакомы с внутренней кухней локдаунов в некоторых других странах и однозначно вывели для себя «закон убывающей полезности» закрытия публичных пространств – с каждым следующим всеобщим карантином сотрудничество населения становится всё меньше и меньше. Безусловно, похвально, что власти пекутся о здоровье нации, но мы сомневаемся, что на излете полутора лет пандемии выбран самый эффективный метод борьбы с распространением вируса.

Монетарные власти вероятно решили, что денежная система испытывает недостаточный дискомфорт от растущей инфляции, и огорошили рынок облигаций резким повышением ставки на 75 базисных пунктов (0,75%). Заметим, что не было ни одного аналитика среди опрошенных Bloomberg, кто бы прогнозировал подобный шаг регулятора. Мнения находились в диапазоне между «не повышать из-за локдауна» и «так и быть, повысить на 50 базисных пунктов в последний раз» (мы придерживались такой точки зрения). Чтобы сделать рынку еще больнее, сопровождающий комментарий был беспримерно жестким и конечно же привел к хаосу в долговых инструментах.

Поскольку отрицательные стороны этого решения стали видны сразу, мы хотели бы все-таки найти некоторый позитив, который, с нашей точки зрения, просматривается в этой истории. Он заключается в том, что уже раздаются призывы к Минфину РФ не занимать по таким ставкам. Нефть дорогая, бюджет исполняется, а новые санкции пока не введены, так что можно, например, занять в евро, если очень нужно. Если Минфин «уйдет с офера», то есть прекратит выпускать и продавать новый долг, рынок ОФЗ воспрянет духом.

Доходности российских гособлигаций сейчас находятся на невероятных для экономической конфигурации уровнях. Более чем двукратная премия к цели Центробанка по инфляции, такого не было с марта 2020 года. И даже если это еще не дно по цене, купленная сейчас облигация принесет 8% годовых до погашения вне зависимости от дальнейшей динамики рынков и сюрпризов монетарных властей.

Глобальные рынки акций

Индекс S&P 500 вырос на 1,64% по итогам прошедшей недели и завершил торги в районе отметки 4 545 пунктов – новом историческом максимуме. Хорошее начало сезона корпоративной отчетности позволило американскому рынку выйти на максимальные отметки, несмотря на грядущее ужесточение политики ФРС.

Опубликованные результаты уже 70 компаний из индекса S&P 500 в 86% случаев отразили прибыль выше консенсуспрогнозов. Впрочем, ожидания скорого повышения ставок могут и не сбыться – экономический рост в
США остается под давлением из-за наблюдающихся проблем в цепочках поставок и дефицита рабочей силы. Из экономических данных отметим, что розничные продажи в сентябре выросли на 0,7%. Кроме того, данные за август были пересмотрены с +0,7% до +0,9%. Это говорит об устойчивом спросе на промышленную продукцию в условиях ограниченного предложения. Промышленное производство на фоне дефицита полупроводников и роста цен на сырье сократилось на 1,3% по сравнению с августом. Американское население стало меньше тратить на путешествия и развлечения, зато увеличило траты на товары.

Дальнейшее движение рынков акций в ближайшие месяцы будет зависеть от успехов вакцинации, скорости восстановления экономики и корпоративных результатов, способности властей развитых стран претворять в жизнь уже принятые и планируемые меры поддержки экономик и финансовых рынков, дальнейшего движения ставок по государственным облигациям развитых стран. Мы считаем, что ситуация с коронавирусом продолжит нормализоваться, а меры монетарного и фискального стимулирования со стороны мировых правительств поддержат котировки рискованных активов.

Российский рынок акций

Индекс Мосбиржи по итогам прошедшей недели снизился на 1,52% и завершил торги в районе отметки 4 200 пунктов.

В России, как и в мире, начался сезон корпоративной отчетности. По традиции первыми его открыли представители черной металлургии. Их результаты стали главным катализатором роста рынка в первой половине недели. Однако к пятнице российские индексы не смогли удержаться на достигнутых отметках и продемонстрировали умеренную коррекцию.

Российская экономика преодолела стадию восстановления и перешла к нормальному росту. Об этом заявил министр экономического развития страны Максим Решетников: «Экономика восстановилась, вышла на доковидный уровень, и сейчас рост уже идет по нормальной траектории». Траектория 3% экономического роста, в свою очередь, основывается на следующих составляющих – росте доходов граждан (от них зависит половина экономического роста в стране), росте инвестиций, а также росте экспорта. По всем этим направлениям сформированы программы развития, зафиксированные в бюджете.

Мы полагаем, что в обозримом будущем участники рынка продолжат позитивно оценивать прекрасную фундаментальную историю российских ценных бумаг – низкие ставки дисконтирования, возврат финансовых результатов на траекторию долгосрочного роста, сохраняющуюся низкую оценку по финансовым мультипликаторам и высокую дивидендную доходность.

Глобальные рынки облигаций

На прошедшей неделе глобальные рынки долларовых облигаций слегка корректировались. EMB ETF (суверенные облигации развивающихся рынков, номинированные в долларах США) потерял 0,38%, котировка на закрытие пятницы $109,51. Более короткий HYG ETF (высокодоходные бумаги американских компаний, в основном нефтяного сектора) снизился на фоне роста базовых ставок. Закрытие пятницы – $86,84, падение на 0,44%.

На развивающихся рынках новости касались в основном локального долга, такого как российские ОФЗ. Бразилия, Турция, Мексика и многие другие страны испытали достаточно сильное давление на внутренний рынок облигаций. Впрочем, нельзя сказать о какой-либо единой причине распродажи, в каждом случае инвесторы обращают внимание на «местный колорит». Например, в Турции политическое вмешательство в деятельность центробанка стало настолько бесцеремонным, что даже у самых стойких сторонников инвестиций в страну стали возникать вопросы о состоятельности подобной модели в долгосрочной перспективе.

Что касается долларовых облигаций, коррекция очевидно продолжилась в турецких бумагах и немного затронула бразильские. В остальном рынок ведет себя достаточно стабильно. Пока рано делать выводы о продолжении коррекционного движения в длинных облигациях, однако, как после любой волатильности, на рынке стали появляться интересные предложения, попавшие «под горячую руку» особо рьяным продавцам. Поэтому мы оставим и на этой неделе наши аргументы, почему мы считаем определенные значения доходностей «фундаментально оправданными»:

а) Ближний конец кривой (то есть бумаги с погашением до двух лет) прочно обосновался около нуля, поскольку именно эти бумаги более всего зависят от ставки ФРС. Которая, очевидно, тоже ноль.

б) Более длинные бумаги обычно ориентируются на дивидендную доходность индекса S&P 500. Которая дивидендная доходность на конец августа составляла 1,3%. То есть мы находимся по более дальнему участку кривой (7-10 лет) вблизи равновесного состояния.

в) Долгосрочные бумаги (более 15 лет) чаще всего имеет смысл сравнивать с долгосрочной целью локального центробанка по инфляции. Господин Пауэлл в своей речи упомянул, что таргет 2% является устойчивым и не будет пересматриваться в ближайшее время. Поэтому доходность тридцатилетней US Treasury около этого значения также вполне объяснима.

В среднесрочной перспективе для глобальных рынков облигаций мы продолжаем подчеркивать неоднократные заявления ФРС США о том, что ставка сохранится на нулевом уровне как минимум до конца 2022 года. Таким образом, ставки по депозитам скорее всего останутся на текущих низких значениях в течение ближайших двух лет или даже снизятся. Соответственно, возрастает премия за срочность, то есть привлекательность среднесрочных облигаций.

Российский рынок облигаций

Индекс полного дохода ОФЗ RGBITR резко отреагировал на действия ЦБ РФ. Снижение за неделю составило 1,45%, котировка на закрытие пятницы 597,62 пункта. Индекс полного дохода корпоративных бумаг RUCBITR снова незначительно снизился – корпоративные бумаги не переоцениваются в отсутствие сделок – и закрылся на уровне 458,22 пункта, снижение составило 0,19%.

Мы многое сказали в облигационной части вступительного слова, поэтому здесь ограничимся просто констатацией факта. Очень непросто «усредняться» на таком волатильном рынке, но фактически это единственное, что сейчас необходимо предпринимать в портфелях. Трейдерская поговорка «buy when it’s blood on the street» («покупай, когда на улице кровь») как нельзя лучше подходит к текущему моменту. Да, снижение всегда неприятно, но именно психологический дискомфорт покупок в таких ситуациях и является платой за повышенную среднюю доходность на долгосрочном горизонте инвестирования.

Мы неоднократно говорили, что повышение ключевой ставки не должно сильно воздействовать на дальний конец кривой доходности, то есть на бумаги с погашением через 15-20 лет. Эти облигации ориентируются на долгосрочный тренд инфляции и на решимость регулятора снизить ее темпы.

Нам динамика 2021 года всё больше и больше напоминает 2018. Тогда на опасениях роста процентных ставок в США, долговом кризисе в Турции и политической нестабильности в начале осени произошла фронтальная распродажа в ОФЗ, после чего рынок «встал» на уровнях перекупленности более чем на квартал. Консолидация наметилась лишь к новому 2019 году, который стал одним из самых позитивных в истории российского облигационного рынка.

Поэтому мы повторимся – да, иногда на рынке присутствует волатильность, с которой каждый из нас в отдельности ничего не может поделать. Однако уверенность нам придает то, что мы четко знаем, как ведут себя рынки после падений, мы видели этот паттерн неоднократно: некоторые портфели уходят в минус, но минус этот с лихвой перекрывается ростом в следующие периоды. «Этот год надо перетерпеть» — заметил один из наших опытных коллег. Сложно с ним не согласиться.

Таким образом, мы по-прежнему считаем, что текущие низкие цены создают прекрасные возможности для входа в рынок. Несмотря на то, что некоторая волатильность может смущать консервативных инвесторов в облигации, необходимо четко понимать – вместе с падением цен увеличивается будущая доходность ваших облигационных вложений. И это не радужные мечты, как часто бывает в случае с рынком акций, а математический факт.

Ключевые новости по эмитентам в наших портфелях

В III квартале 2021 года объем производства удобрений ФосАгро остался практически без изменений и составил 2,5 млн тонн. Однако несмотря на приближение к завершению сезона высокого спроса, восстановительный рост цен на удобрения на глобальных рынках продолжается.

Этот тренд связан с ростом цен на природный газ в странах Европы и Азии, что также привело к локальному сокращению производства азотных удобрений (продажи ФосАгро в этом сегменте за 9 месяцев выросли на 8%). При этом ограничение экспорта фосфорных удобрений из Китая в пользу внутренних поставок будет продолжать оказывать поддержку ценовым трендам в оставшиеся месяцы года.

Значимые сделки по портфелям

В части акций:

• В портфелях российских акций мы частично фиксировали прибыль в бумагах Новатэка, сокращали позиции в МТС; увеличивали вложения в акции VK (Mail), РусГидро и Глобалтранс.

• В портфеле фонда «Открытие – Глобальные инвестиции» мы покупали акции Twitter, Match и VMWare.

В части облигаций:

• В стратегии ДУ «Еврооблигации» были приобретены облигации TURKEY-47, MEXICO-31, BRAZIL-30, каждой по 1% от портфеля.
• В фонде «Открытие-Облигации» мы продолжили увеличивать дюрацию за счет покупок длинных ОФЗ на просадках и ликвидации коротких корпоративных выпусков. Целевое значение дюрации – 4,5 года, в данный момент этот показатель по нашим расчетам немного превышает 4 года.

Полный текст обзора на сайте УК «Открытие».