Еженедельный обзор рынков от УК «Система Капитал» (15 – 22.09.2023г.)

АКЦИИ

• Американские индексы третью неделю подряд завершили снижением. Драйверами падения стали растущие доходности длинных казначейских облигаций и повышение среднесрочных проекций по ставке членами комитета ФРС по открытым рынкам.
• Российский рынок упал на фоне новых экспортных ограничений. Правда, рынку еще только предстоит оценить ущерб от новых мер со стороны властей. Из корпоративного: решение Алросы приостановить продажи на 2 месяца и дробление акций Транснефти в пропорции 100:1.
• Китайские индексы оказались «тихой гаванью» на прошлой неделе. Видимо, отсутствие новостей – это уже хорошие новости. Тем временем инвесторы продолжают перекладываться в защитные истории.

ОБЛИГАЦИИ

• Ставки UST подросли еще на 10 б.п. ФРС ожидаемо сохранила ставку на уровне 5,5%, сигнал остался умеренно-жестким. Прогноз по ставке на 2024-25гг был повышен на заметные 50 б.п. до 5,1 3,9% соответственно, что несколько расходится с более «мягкой» траекторией процентной ставки, учитываемой рынком ранее.
• Цены рублевых облигаций в среднем стабилизировались. Доходности ОФЗ изменились за неделю в пределах 5 б.п., однако повышательное давление сохраняется на фоне ожиданий возможного дальнейшего подъема ключевой ставки. Спустя 3 недели Минфин вернулся к аукционам классических ОФЗ, разместив 2 выпуска на умеренный объем 17,3 млрд руб., премия ко вторичному рынку выросла с 4 до 9 б.п.

ВАЛЮТЫ

• Рубль стабилизировался, доллар продолжает укрепление. Волатильность рубля сильно снизилась в последние торговые дни: видимо, рынок оценивает последние введенные меры. Тем временем доллар продолжает укрепляться на фоне последних комментариев ФРС.

ТОВАРНЫЙ РЫНОК

• Нефть и металлы умеренно корректируются, а газ растет в стоимости. При этом нефть показала большую устойчивость за счет введения Россией запрета на экспорт бензина и дизтоплива. В свою очередь цены на газ заметно выросли в Европе на фоне падения на 18% объемов поставок газа на СПГ завод Sabine Pass в Луизиане, одного из ключевых источников «голубого топлива» для Европы. Интересно, что оператор завода Cheniere Energy пока ситуацию никак не комментировал.

СПЕЦИАЛЬНАЯ ТЕМА

Новые экспортные пошлины и ограничения. На прошлой неделе правительство приняло ряд ограничений и мер в части экспорта. Мы решили разобраться, что это значит для российского бюджета, курса рубля и отдельных эмитентов на отечественном рынке акций.

Глобальные рынки акций и сырья

• Рынок США снова снизился по итогам недели. Доходности длинных казначейских облигаций выросли, а новые среднесрочные проекции FOMC указывают на сохранение ставок на высоком уровне более длительное время. Это оказало давление на фондовый рынок и особенно на акции компаний роста. Среди аутсайдеров недели выделим акции MGM Resorts International и Caesars Entertainment. Из-за возникшего в результате кибератаки отключения IT систем и игровых автоматов MGM Resorts недозаработает часть выручки, понесет репутационный и потенциально финансовый ущерб. Работа IT систем Caesars Entertainment в результате схожего киберинцидента ранее не была нарушена, но хакеры получили доступ к содержащей персональные данные базе программы лояльности, а компания по итогу заплатила хакерам выкуп за нераспространение данных. Среди лидеров недели отметим акции CBOE Global Markets: внезапная отставка генерального директора биржи из-за отношений с коллегами повышает шансы на возможное поглощение площадки на фоне ее небольшого размера и тренда на консолидацию в отрасли.
• Российский рынок скорректировался более, чем на 3%. Рубль при этом закрыл неделю в нейтральной зоне. Главными новостями недели стали введение экспортных пошлин с привязкой к курсу рубля почти на всю поставляемую из РФ продукцию и одновременный запрет на экспорт бензина и дизтоплива, что нанесло удар почти по всем экспортерам российского рынка. В корпоративном плане выделим слабые результаты за 1П23 у О’КЕЙ и нейтральные у Polymetal, ожидания Интер РАО по снижению экспорта электроэнергии в этом году на 25% г/г, в том числе из-за новых пошлин, и приостановку Алроса продаж алмазов на два месяца из-за слабого спроса. Кроме того, отметим одобрение со стороны СД Транснефти дробления акций в пропорции 100:1, перенос Акроном запуск Талицкого ГОКа с 2025 на 2026 год и достижение Яндекс.Плюс отметки в 25 млн подписчиков.
• Китайские индексы продемонстрировали нейтральную динамику. В целом неделя для Поднебесной была скудной в части новостей, что, вероятно, позволило китайским площадкам кратковременно стать «тихой гаванью» на фоне обвального падения ключевых мировых бирж. Отметим только появление экспортной статистики за август, что показало отсутствие поставок галлия и германия – одних из их ключевых металлов для мировой полупроводниковой промышленности. Теперь для экспорта последних китайские компании должны получать специальное разрешение от регулятора. В лидерах роста опять были защитные истории – ENN Energy и Orient Overseas из электроэнергетического и транспортных секторов соответственно, а в числе аутсайдеров вторую неделю подряд девелоперы.
• Нефть торговалась в боковике на фоне разнонаправленных новостей. Последние, негативные для сырьевых рынков, комментарии от ФРС о возможном повышении ставки в ближайшее время и о ее сохранение на высоком уровне более длительное время было нивелировано решением РФ запретить экспорт бензина и дизтоплива на неопределенный срок. Минэнерго США выпустило отчет по бурению: организация ожидает уже заметное снижение сланцевой добычи на 40 тыс бар. в сутки в октябре, причем за счет Игл Форд и Пермиан, основных сланцевых формаций в стране. Также отметим публикацию Financial Times, в которой утверждается, что три четверти российской нефти продается без использования западной страховки — главного инструмента для контроля выполнения потолка цен на отечественное «черное золото». Еженедельная статистика в США была негативной: запасы нефти снизились на 2,1 млн бар. (ожидали сокращение на 2,2 млн бар.), добыча не изменилась и осталась на уровне 12,9 млн бар. в сутки, а количество вышек снизилось на 8 до 507 единиц.

Инструменты с фиксированной доходностью

• Ставки UST подросли еще на 10 б.п. ФРС США ожидаемо сохранила ставку на уровне 5,5%, но заметно повысила ее прогноз на 50 б.п. на 2024-25гг. Ключевым событием на прошлой неделе стало заседание ФРС, участники рынка не ожидали значимых «сюрпризов». Хотя процентная ставка осталась в диапазоне 5,25-5,5%, градус риторики был умеренно жестким. При почти неизменных макропрогнозах на 2023-24 по инфляции PCE (3,3% и 2,5% против 3,2% и 2,5% в июне соответственно) и некотором улучшении по росту ВВП (с 1% и 1,1% до 2,1% и 1,5% соответственно) регулятор заметно повысил прогноз по медиане ставки на 2024-25 с 4,6% и 3,4% до 5,1% и 3,9% соответственно. Мы считаем, что таким образом ФРС ожидает сохранения инфляции вблизи прежних уровней за счет более высокого уровня ставки. Отметим, что регулятор не исключает ее дальнейшего подъема, что выражается в намерении ФРС придерживаться «перестраховочной» позиции для сдерживания инфляции и ее возвращения к 2%-ой цели. Ставки UST подросли на 10 б.п. до 4,4-5,1% на участке 2-10 лет, кривая остается инвертированной. На наш взгляд, рыночные ожидания были более оптимистичными относительно курса ФРС, поэтому говорить о перспективах снижения ставок UST пока не приходится. Банк Англии неожиданно сохранил процентную ставку на уровне 5,25%, тогда как консенсус предполагал ее подъем на 25 б.п.Регулятор решил сделать паузу в цикле  ужесточения монетарной политики, при этом высокий уровень ставки, вероятно, останется на длительный период. Решение обусловлено необходимостью оценить эффект жесткой ДКП на инфляцию при наблюдаемом ее замедлении за последние 3 месяца. В частности, перед заседанием регулятора опубликованный показатель базовой инфляции за август в 0,1% м/м оказался ниже 0,3% месяцем ранее и 0,6% прогноза. Ставки UK Gilts 2Y снизились на 20 б.п. за неделю до 4,8%, но говорить о понижательном тренде, на наш взгляд, преждевременно.
• Цены рублевых облигаций в среднем стабилизировались, но давление на доходности сохраняется. Инвесторы продолжают оценивать траекторию изменения ключевой ставки ЦБ РФ. Данные инфляции 0,13% н/н, как и неделей ранее, с учетом корректировки на сезонность указывают на сохранение ее повышенного уровня ~10% в годовом выражении. Кредитная активность остается высокой: темпы роста потребительского кредитования в августе повысились с 2% до 2,4% м/м, а рост ипотечного портфеля банков составил рекордные 3,7% м/м против 2,5% в июле. Вероятно, охлаждение спроса на кредиты наступит в октябре, однако из-за сильного импульса темпы роста могут оставаться выше среднего. По совокупности факторов ожидания рынка по сохранению высокой ключевой ставки на длительный период подросли, что отразилось в некотором приросте доходностей гос.бумаг на ~5 б.п. Дополнительным фактором слабости длинных ОФЗ стал рост премии на аукционах МинФина с 4 до 9 б.п. к закрытию понедельника. Хотя спрос вырос в 2-3 раза до 99 млрд руб., объем привлечения оказался скромным в 17 млрд руб. Не исключено, что умеренное давление на длину сохранится в 4К23, поскольку МинФин уже отстает от плана на 3-й квартал в 1 трлн руб. на 30%.

СПЕЦИАЛЬНАЯ ТЕМА:  новые экспортные пошлины и ограничения

На прошлой неделе правительство приняло ряд ограничений и нововведений в части экспорта различной продукции. Мы решили разобраться, что это значит для бюджета РФ, курса рубля и отдельных эмитентов на рынке акций. Начнем с самих изменений в пошлинах и налогах. Во-первых, правительство временно запретило экспорт бензина и дизтоплива с 21 сентября и на неопределенный срок. Исключения сделаны только для стран ЕАЭС (Белоруссия, Казахстан, Киргизия и Армения). Эта мера принимается для устранения дефицита на внутреннем рынке. Во-вторых, правительство РФ вводит гибкие экспортные пошлины в размере 4-7% с привязкой к курсу рубля на широкий круг товаров с 1 октября и до конца 2024 года: при курсе доллара ниже 80 рублей пошлина составит 0%, при 80-85 рублей – 4%, при 85-90 рублей — 4,5%, при 90-95 рублей – 5,5% и свыше 95 рублей – 7%. Отдельно для удобрений, для которых с 1 сентября 2023 по 31 декабря 2024 уже действует экспортная пошлина на уровне 7%, новая экспортная пошлина устанавливается в размере 10% при курсе выше 80 рублей за доллар, но при курсе ниже этой отметки остается в размере 7%. При этом новые пошлины не будут распространяться на нефть, газ, зерно и древесину. В-третьих, Минфин предлагает проект поправок в налоговый кодекс, согласно которым рентный коэффициент, применяемый к добыче содержащих МПГ (металлы платиновой группы) концентратов, будет составлять 1х вместо текущих 3.5х. Это единственное изменение, которое в случае принятия может иметь положительный эффект для отдельных эмитентов. Говоря про эффект от данных мер, начнем по порядку. Что касается запрета на экспорт бензина и дизтоплива, то в целом пострадают все игроки российского рынка, так как даже те компании, которые экспортируют не так много светлых нефтепродуктов (к ним относится бензин, дизель, авиакеросин и другие премиальные нефтепродукты), столкнутся с растущей конкуренцией и снижением цен на внутреннем рынке. Тем не менее основными проигравшими от этой инициативы мы можем назвать Лукойл, Татнефть и Газпром нефть, исходя из их высокой доли выпуска светлых нефтепродуктов по отношению к объемам добытой нефти, в том время как Роснефть и Сургутнефтегаз должны пострадать меньше. Тем не менее для всей группы компаний эффект будет незначительным для показателей за 2023 при условии, что меры, согласно нашему базовому сценарию, будут действовать не более 1-2 месяцев. В такой варианте ущерб не превысит 1-2% от EBITDA за 2023 год. Переходя к гибким экспортным пошлинам с привязкой к курсу рубля, то отметим, что ключевой удар примут на себя производители черных, цветных и драгоценных металлов, угля и удобрений, хотя коснется он даже экспортеров икры, водки, рыбы, молочной продукции, овощей, фруктов и прочих товаров. Ниже для расчета уровня возможного ущерба компаний мы будем исходит из курса рубля за доллар на уровне 85-90 рублей за доллар. Применительно к отдельным эмитентам больше всего проиграют производители цветных металлов, а именно Русал и Норникель. В случае первого ущерб может достигнуть около 20-30% от EBITDA за 2024, а вот в случае последнего негативный эффект оценивается в примерно 10% EBITDA за 2024, который, впрочем, может быть почти полностью нивелирован снижением рентного коэффициента с 3,5х до 1х (Норникель один из ключевых бенефициаров этой инициативы Минфина). Далее по уровню ущерба идут производители черных металлов и угля: НЛМК, Мечел и Распадская могут потерять 5-10% от EBITDA за 2024, а негатив для Северстали и ММК оценивается уже значительно скромнее, до 4% от EBITDA за 2024 за счет низкой доли экспортной составляющей в выручке. Следующее место в иерархии пострадавших занимают производители золота и драгоценных металлов: Селигдар, Полюс и Полиметалл могут потерять около 5-8% от EBITDA за 2024, а в случае Алроса потери могут дойти до 10% от EBITDA за 2024, но, правда, при условии, что компания возобновит экспорт продукции с начала  следующего года (пока что мы не исключаем некоторого продления этой вынужденной меры компании для стабилизации рынка). Отдельно несколько слов про производителей удобрений: после введения 7% экспортной пошлины с 1го сентября и еще до последних изменений от правительства ущерб для Фосагро и Акрона оценивался на уровне 10-12% от EBITDA за 2024 год. Таким образом, при дополнительном увеличении пошлины на 3 п.п. до 10% негативный эффект можно оценить в дополнительные 4% от EBITDA за 2024 год. Мы однако не исключаем, что в дальнейшем те или иные пошлины будут скорректированы в результате диалога регулятора с конкретным бизнесом. Вполне вероятно, что для компаний в сложной финансовой ситуации будут сделаны определенные уступки. С другой стороны, нельзя исключать ужесточение регулирования: в частности, могут быть приняты новые меры на рынке топлива для поддержки внутреннего рынка. Что касается макроэкономического эффекта, то по оценке Минфина, гибкие экспортные пошлины могут принести дополнительно 50 млрд рублей или приблизительно 0,5 млрд долл в месяц, хотя мы считаем это скорее консервативной оценкой. Это точно облегчит задачу финансирования бюджета, для балансирования которого, по оценкам того же Минфина, не хватает 500-700 млрд рублей. Говоря про курс рубля, воздействие на него мы оцениваем как незначительное: дополнительные 0,5-1 млрд долл в месяц и 6-12 млрд долл в год это маленькая сумма для валютного рынка. Однако вкупе с ростом цен на энергоносители и охлаждением импорта данный фактор может внести более значимый вклад в укрепление курса национальной валюты, учитывая, что текущий платежный баланс РФ колеблется возле нулевой отметки.

Макроэкономическая статистика

• Статистика на прошедшей неделе была по большей части негативной. Ключевые показатели по экономикам ЕС, Германии и Великобритании продолжают выходить хуже ожиданий, хотя и отметим наметившееся улучшения в индикаторе PMI последних. В Японии, где ключевая ставка принципиально не меняется уже долгое время, снижение инфляции сопровождалось недотянувшим до консенсуса ростом розничных продаж, слабым торговым балансом и уровнем PMI. В свою очередь в США слабые данные по рынку недвижимости были нивелированы сильными по рынку труда, однако комментарии ФРС о сохранении высокой ставки еще более длительное время и о возможном еще одном ее повышении не оставили никаких шансов рынку. Статистика по развивающимся странам не смогла спасти общую картину на этот раз: с позитивной стороны выделим только неплохие розничные продажи в Мексике за август, в остальном все было либо нейтрально, либо хуже рыночных ожиданий.
• На этой неделе ожидается особенно много данных по развивающимся странам, и в особенности по российской экономике. Из главного выделим индикаторы PMI Китая, рост ВВП России за август, решение по ключевой ставке ЦБ Мексики, а также показатели инфляции в ЮАР, Бразилии и Индонезии. По развитым странам тоже будет немало статистики. Из ключевого ждем финальную оценку роста ВВП за 2К23 в США и Великобритании, предварительную оценку инфляции в ЕС за сентябрь и уровень безработицы и динамику розничных продаж в Японии и Германии.
• Что есть что в статистике.  Trade Balance – внешний торговый баланс страны. Считается как разница между экспортом и импортом товаров. В отрыве от других макроэкономических показателей интерпретация может сильно отличаться. Например, две крупнейшие экономики мира занимают противоположные полюса. В Китае самый профицитный в мире баланс, а в США самый дефицитный. Из этого можно сделать вывод, что Китай более важен для мировой экономики, так как его товары пользуются большим спросом. Но это довольно однобокий взгляд, так как на потреблении США держится экономика тех стран, кто экспортирует туда товары.

Подробности читайте в очередном выпуске еженедельной аналитики от УК «Система Капитал».