Еженедельный обзор рынков от УК «Система Капитал» (13.09.2021 г.)

Еженедельный обзор рынков

Индекс S&P 500 падал всю неделю и потерял 1,7%. При этом нельзя сказать, что на рынке происходило что-то особенно интересное. В США неделя была короткой и макроэкономической статистики вышло существенно меньше, чем обычно. Главной причиной этой коррекции обычно называют неопределенность в связи с дельтавариантом, однако мы рекомендуем не выдумывать поводы, т.к. такие коррекции вполне могут проходить и без повода.

Российский рынок закрыл неделю в нейтральной зоне. При этом ни нефть, ни рубль также не показали какую-то яркую динамику и торговались в боковике. Неделя однако была насыщенная на корпоративные события. Во-первых, прошедший переворот в Гвинее привел к ошеломительному росту акций Русала, хотя отметим, что пока риск перебоя поставок бокситов (сырье для производства алюминия) не материализовался.

Во-вторых, отметим возможные и обсуждаемые сделки по продаже 10% в Артик СПГ-2 со стороны НОВАТЭКа инвесторам из Индии, и потенциальную распродажу активов Юнипро немецкой группой Uniper. А в-третьих, выделим продажи Алросы за август, сильные результаты Сбербанка за тот же месяц и прошедшие дни инвесторов ПИК и ВТБ (а именно, дивизиона Управления Активами), что добавило позитива в фундаментальные кейсы обоих компаний.

Нефть продолжает движение в боковике. Ураган Ида помог быкам удержать нефтяные котировки у локальных максимумов, несмотря на попытки китайских властей чуть охладить позитивный настрой, неожиданно раскрыв гигантские нефтяные запасы, которые Поднебесная готова направить на рынок. Минэнерго США выпустило краткосрочный прогноз: организация оставила прогноз цен Brent в 2022 неизменным (66 долл за бар.), но при этом снизила ожидания по добыче в США с 11,8 до 11,7 млн бар. в сутки в следующем году.

Еженедельная статистика в США была нейтральной: запасы нефти в стране снизились на 1,5 млн бар. (ожидали падение на 4,4 млн бар.), добыча сократилась на 1,5 до 10 млн бар. в сутки из-за прошедшего урагана Ида, а количество вышек постепенно стало восстанавливаться и выросло на 7 до 401 единиц.

Инструменты с фиксированной доходностью

Глобальные евробонды почти не изменились в цене. ЕЦБ объявил о «косметическом» сокращении покупок бондов. На прошедшем в четверг заседании ЕЦБ объявил о замедлении темпов покупки активов в рамках экстренной программы помощи с текущих 80 млрд евро в месяц на фоне восстановления экономики и роста инфляции. Оценка роста ВВП и инфляции в 2021г была повышена с 4,6 до 5,0% и с 1,9 до 2,2% соответственно.

Однако, судя по мягкой тональности главы К.Лагард, говорить о полноценном начале сворачивания стимулирования все же не приходится, хотя рыночные ожидания были смещены в сторону некоторого ужесточения позиции ЕЦБ. Вопрос о конкретных параметрах tapering будет рассмотрен в декабре, а действующая программа объемом 1,85 трлн евро может быть продлена или неполностью исполнена. В центре внимания инвесторов на предстоящей неделе будут данные по инфляции в США за сентябрь, которые в случае «сюрприза» могут повлиять на оценку ФРС в отношении сроков сокращения программы выкупа активов.

Рублевые облигации показали скромное понижение на 0,1%. ЦБ РФ повысил ключевую ставку на 25 б.п. до 6,75%, не исключая дальнейшего повышения. На прошедшей неделе инвесторы в очередной раз заняли выжидательную позицию – на этот раз по причине заседания ЦБ РФ по ключевой ставке, а не степени важности макростатистики из США.

При умеренной торговой активности интерес к аукциону МинФина по размещению 15-летнего выпуска ОФЗ был примерно в 2 раза ниже, чем в предыдущие недели, а объем привлечения составил лишь 11,9 млрд руб. Недельная инфляция в РФ осталась на уровне 0,1%, а в августе повысилась с 6,5 до 6,7%. При сохраняющихся инфляционных рисках ЦБ РФ вынужден реагировать повышением ставки, что и произошло в пятницу.

По итогам заседания ЦБ РФ ключевая ставка была повышена на 25 б.п. до 6,75%, что оказалось ниже прогноза в 50 б.п., которого ожидало большинство экономистов. Вероятнее всего, в случае дальнейшего ужесточения монетарной политики ЦБ будет применять шаг в 25 б.п. Мы считаем, что такой подход обусловлен постепенным замедлением роста потребительских цен, который согласно прогнозам регулятора начнется в следующем квартале.

Тем не менее в условиях неопределенности по инфляционной траектории и характера устойчивости ряда компонент ЦБ допускает, что еще одного подъема ставки до 7,0% может оказаться недостаточно для достижения таргета по инфляции в 4,0-4,5% на конец 2022г. Таким образом, несмотря на вероятное приближение окончания цикла повышения ставки, тональность ЦБ несколько ужесточилась, а о сроках возвращения ключевой ставки к уровню 6% или ниже, когда инфляция будет замедляться к таргету, говорить пока рано.

По итогам недели доходности ОФЗ на среднем и длинном участках кривой не изменились, а ставки выпусков с погашением до 3-х лет немного подросли на 5 б.п. В фокусе инвесторов по-прежнему остается динамика инфляции в РФ и позиция Центробанков развитых стран в отношении сворачивания QE.

Комментарий по глобальному рынку акций

Неопределенность с выходом из пандемии и продолжающаяся волатильность макроэкономической статистики находят отражение на рынке акций, хотя по динамике индекса S&P 500 это и не заметно. Однако, если посмотреть на индексы Pure Value и Pure Growth, то видно, что весной был пик оптимизма относительно восстановления экономической активности, но с начала лета этот оптимизм постепенно уходил. В начале июня индекс Pure Value опережал Pure Growth на 30% с начала года (+33% против +3%).

Но всего через 3 месяца этот разрыв испарился, а сейчас, к началу третьей недели сентября, Growth вышел вперед: +24% против +22% для Value. На этом фоне спред по P/E между Value и Growth расширился до новых максимумов: 33х EPS 2022 года против 10х EPS 2022. Такого большого разрыва не было даже прошлым летом, когда циклические акции тоже были оценены в 10-11 EPS, а компании роста торговались по более скромным мультипликаторам – около 24х EPS.

Всё это вновь поднимает вопрос об адекватности оценок технологических компаний (которые составляют основу Growth сегмента). Однако, несмотря на растущий спред, мы все равно считаем, что технологический сектор оценен как минимум справедливо, если сравнивать с циклическими акциями, и остается недооцененным, если сравнивать с сервисными компаниями из других секторов.

Во-первых, широкий спред между Value и Growth объясняется большой разницей в темпах роста между этими двумя сегментами. Ожидаемые темпы роста EPS в 2023 году (мы берем именно 2023 год, т.к. в 2022 году ещё сохранится эффект низкой базы для циклических компаний) для компаний из Growth сегмента – 14% (и это совпадает со средним значением за последние 10 лет), а для Value – 6% (почти в 2 раза ниже среднего значения за последние 10 лет).

Во-вторых, технологические акции все ещё предлагают более высокие темпы роста бизнеса, чем компании из других сервисных секторов, чьи акции оценены по сопоставимым мультипликаторам. Ниже на графике это можно увидеть наглядно.

Подробности читайте в очередном выпуске еженедельной аналитики от УК «Система Капитал», Global Equities Weekly за 13 сентября 2021 года.