Еженедельный обзор рынков от УК «Система Капитал» (11 – 18.08.2023г.)

АКЦИИ

• Американские индексы закрыли снижением третью неделю подряд. В фокусе на прошлой неделе рост доходностей длинных облигаций США на фоне сильной макроэкономической статистики и опасений из-за проблем в финансовой и строительной отрасли Китая.
• Российский рынок: рост ставки и укрепление рубля. В корпоративном мире отметим одобрение редомициляции Globaltrans в Абу-Даби, дивиденды Татнефти и ряд сильных отчетностей.
• Китайский индексы пробивают очередной локальный минимум. К классической слабой макростатистике и понижению рейтингов со стороны инвестбанков теперь добавились и удручающие отчетности.

ОБЛИГАЦИИ

• Ставки UST 10Y снова подросли на 10 б.п. до 4,3% на ожиданиях сохранения жесткого курса монетарной политики ФРС. Длинные ставки UST продолжают плавно повышаться при наличии инфляционных рисков и расширении дефицита бюджета США.
• На рынке ОФЗ и корпоративных облигаций наблюдалась высокая волатильность. На внеочередном заседании ЦБ РФ повысил ключевую ставку на 350 б.п. до 12,0%. При усилении проинфляционных рисков на фоне девальвации курса рубля за 2 недели с 91 до 101 руб./$ регулятор вынужденно резко повысил ставку. Мы полагаем, что текущий уровень ставки является достаточным для снижения инфляции до 4% к 2025г.

ВАЛЮТЫ

• Рубль укрепляется на «дискуссиях». Даже просто разговоры об обязательной продаже выручки экспортерами возымели положительное действие. Из других пар отмечаем продолжающееся ослабление юаня к доллару, несмотря на все усилия китайского регулятора и банков.

ТОВАРНЫЙ РЫНОК

• Смешанная динамика на сырьевых рынках. Пока на нефтяных рынках наблюдается коррекция, на рынке газа, напротив, котировки помчались вверх на фоне активного заполнения европейских хранилищ. В металлах динамика была неоднозначной, отметим лишь сильную просадку производных лития на китайских биржах – сказывается высокое предложение. Также выделим позитив для лесоперерабатывающей отрасли: на фоне хорошей статистики по закладке новых домов в США цены на пиломатериалы в стране подскочили почти на 8% за неделю.

СПЕЦИАЛЬНАЯ ТЕМА ЦБ РФ неожиданно и существенно повысил ключевую ставку до 12%. В прошлые периоды резкого ослабления курса рубля в 2014 и 2022гг регулятор повышал ставку на 6,5 и 10,5% соответственно, хотя тогда инфляционные риски были несравнимо выше, чем сейчас. В этой теме мы говорим о причинах решения и насколько оно было эффективным.

Глобальные рынки акций и сырья

• Коррекция на рынке акций США продолжается. Хуже рынка себя ведут более чувствительные к росту процентных ставок акции быстрорастущих компаний и бумаги из банковского сектора. Лучше рынка – нефтегаз и защитные сектора. Среди лидеров падения за неделю — акции производителя оборудования для проектирования, тестирования и оптимизации электроники Keysight Technologies: прогноз по выручке на следующий квартал не дотянул до ожиданий на фоне слабых новых заказов из-за высоких товарных запасов у клиентов и плохого спроса в азиатском регионе. В лидерах были акции NVIDIA. Аналитики сразу нескольких крупных инвестиционных банков повысили прогнозы в преддверии ожидаемой на этой неделе квартальной отчетности: на фоне высокого спроса на используемые в ИИ задачах графические ускорители ожидаются очень сильные результаты в сегменте решений для дата-центров.
• Российский рынок скорректировался на 1,4%. При этом рубль смог укрепиться к доллару почта на 6%. Главной новостью недели стали диспуты вокруг курса рубля и потенциальное введение обязательной продажи валютной выручки экспортерами. По некоторым источникам, власти и бизнес пока что договорились обойтись без формальных указов, но последний теперь будет все же отчитываться о продаже валюты. В корпоративном мире выделим сильные финансовые результаты у X5, HeadHunter и QIWI за 2К23 и нейтральные у Алроса за 1П23, рекомендацию дивидендов со стороны СД Татнефти за 1П23 и утверждение редомициляции акционерами Globaltrans в Абу-Даби с Кипра. Отдельно отметим потенциальное разрешение операторам связи повышать тарифы выше уровня инфляции в случае инвестирования большей части чистой прибыли в развитие сетей.
• Китайский рынок – движемся к многолетним минимумам. Очередная порция слабой статистики и новая волна понижений целевых уровней со стороны инвестиционных домов спровоцировала отток западных инвесторов с рынка. Отметим, что к общему макроэкономическому негативу в этот раз добавляется и по большей части провальный сезон отчетностей для китайских компаний, что, естественно, вносит вклад в медвежий тренд. В итоге гонконгский Hang Seng потерял за неделю почти 6%, а с начала года показывает просадку уже более 10%. В этот раз худшими были акции JD.Health, которая в целом хорошо отчиталась за 1П23, но дала очень слабый прогноз на 2023, предполагающий практически полное отсутствие роста в 2П23. Тем не менее реакция рынка была однозначной: котировки JD.Health обвалились на 18% и в придачу потянули за собой конкурентов, в частности, акции Alibaba Health. А вот в лидерах недели были отскочившие с экстремально низких уровней бумаги девелоперов, включая Country Garden, и защитные истории из сырьевого сегмента как алюминиевый гигант China Hongqiao и нефтегазовый конгломерат CNOOC.
• Нефть снизилась на 2,3% за прошлую неделю. Нефть просела на фоне довольно удручающей глобальной макростатистики, однако слабость доллара все же помогла нефтяным котировкам немного отскочить в конце недели. Минэнерго США выпустило отчет по бурению: организация уже второй месяц подряд прогнозирует снижение сланцевой добычи в месячном выражении – на этот раз на 20 тыс бар. в сутки в сентября, в основном благодаря сокращению производства на самых крупных формациях Пермиан и Игл Форд. Еженедельная статистика в США была нейтральной: запасы нефти снизилось на 6 млн бар. (ожидали снижение на 2,3 млн бар.), добыча увеличилась на 0,1 до 12,7 млн бар. в сутки, а количество вышек сократилось на 5 до 520 единиц.

Инструменты с фиксированной доходностью

• Ставки UST 10Y снова подросли на 10 б.п. до 4,3% на ожиданиях сохранения жесткого курса монетарной политики ФРС. Участники рынка продолжают переоценивать масштаб и длительность жесткого курса денежно-кредитной политики Федрезерва и, как следствие, траектории изменения ставок UST. Опубликованные на прошлой неделе макропоказатели за июль в США указали на сохранение положительного импульса экономической активности. Розничные продажи выросли с 0,3 до 0,7% м/м и с 1,6 до 3,2% г/г, а рост промышленного производства составил 1,0% м/м vs. 0,3% прогноз.  Отметим, что повышательное давление на безрисковые ставки UST оказывает не только сильная/стабильная макростатистика, но и следующие 2 фактора. Во-первых, экономика продолжает получать поддержку от правительства, гос. расходы в июле выросли на ощутимые 14% г/г, в то время как доходы бюджета в части налоговых поступлений сократились на 7%. В результате дефицит бюджета вырос до максимального размера за полтора года в $2,3 трлн, поэтому масштабные заимствования МинФина в ближайшие месяцы означают вероятное ослабление спроса на казначейские облигации. Во-вторых, возобновилось ценовое давление со стороны энергетического сектора. Так, рост цен на бензин и дизельное топливо за предыдущие 3 месяца уже составляет ~20-30%, что вызывает вполне оправданные опасения инвесторов об очередном витке повышения инфляции, хотя, вероятно, умеренном. Возросшие инфляционные ожидания отразились в приросте длинных ставок UST 10-30Y на 10 б.п. до максимумов с 2011г в 4,3-4,4%. Мы продолжаем фокусироваться на сегменте качественных евробондов с дюрацией до 3-5 лет.
• На рынке ОФЗ и корпоративных облигаций наблюдалась высокая волатильность. На внеочередном заседании ЦБ РФ повысил ключевую ставку на 350 б.п. до 12,0%. Прошедшая неделя оказалась весьма турбулентной для долгового и валютного рынков. На фоне усиления проинфляционных рисков при существенной девальвации курса рубля регулятор принял решение провести внеочередное заседание по ключевой ставке, которая была повышена с 8,5 до 12,0%. Своим решением ЦБ продемонстрировал готовность действовать решительно для обеспечения ценовой стабильности и возвращения инфляции к 4%-ой цели к концу 2024г. Для нас и рынка масштабный подъем оказался неожиданным, и мы полагаем, что курс рубля удалось стабилизировать с 101 до 93-94 руб./$ исключительно за счет дополнительных мер по продаже валюты экспортерами, а не одним лишь подъемом ключевой ставки. В специальной теме мы подробнее говорим о причинах решения ЦБ и насколько оно было эффективным.  Доходности ОФЗ вдоль всей кривой во вторник превышали 11%, но по мере укрепления USD/RUB ставки гос.бумаг на участке 2-10 лет снизились на 30-80 б.п. При стабилизации валютного курса и в отсутствие геополитических «шоков» уровня ключевой ставки в 12%, на наш взгляд, должно оказаться достаточным, чтобы сдержать инфляцию. Мы осуществляли точечные покупки 4-9-летних ОФЗ, доходность которых снижалась в прошлые периоды резкого подъема ставки ЦБ РФ в 2014 и 2022, тогда как инфляция сейчас значимо ниже.

СПЕЦИАЛЬНАЯ ТЕМА: ЦБ РФ неожиданно повысил ключевую ставку до 12%

На прошлой неделе во вторник ЦБ РФ провел внеочередное заседание совета директоров, на котором было принято решение о подъеме ключевой ставки на 350 б.п. до 12%. Участники рынка накануне ожидали шаг в 150-350 б.п., т.е. его фактическая амплитуда соответствовала верхнему уровню прогнозируемого диапазона. Отметим, что решение было неожиданным и основной причиной резкого ужесточения ДКП стало усиление проинфляционных рисков на фоне существенной девальвации курса рубля за 2 недели с 91 до 101 руб./$. В прошлые периоды резкого ослабления курса рубля в 2014 и 2022 ЦБ повышал ключевую ставку на 6,5 и 10,5% соответственно, хотя тогда инфляционные риски были несравнимо выше, чем сейчас. Далее мы поговорим о причинах решения ЦБ и насколько оно было эффективным. Во-первых, само по себе проведение внеочередного заседания спустя менее месяца с момента планового от 21 июля говорит о высоком уровне беспокойства регулятора, что инфляция может выйти из-под контроля. Примечательно, что незадолго до заседания представители регулятора заявляли о том, что текущее ослабление курса рубля не несет каких-либо ощутимых рисков для стабильности финансовой системы. При этом его снижение обусловлено плавающим характером и возросшим увеличением спроса на валюту в условиях растущего импорта по сравнению с экспортом. Во-вторых, решение резко повысить ключевую ставку с 8,5 до 12% было призвано сдержать ослабление курса рубля. Действительно, в среднесрочной перспективе эффект трансмиссии высокой ставки означает торможение кредитного импульса и, как следствие, замедление экономики в целом, что вызывает снижение спроса населения, бизнеса и в итоге приводит к сокращению спроса на импорт и валюту. Однако при существующих ограничениях финансовых потоков — по сути закрытого свободного движения внешнего капитала — чувствительность валютного курса к решению по ставке значительно снизилась по сравнению с досанкционным периодом. В этой связи и при наличии дополнительных факторов спроса на валюту, помимо импорта, одного инструмента в виде подъема ставки было бы явно недостаточным, поскольку сальдо торгового баланса остается положительным. На наш взгляд, проблему стремительного ослабления курса рубля было бы целесообразнее решить не только с помощью инструмента монетарной политики, но и дополнительными мерами валютного контроля. Поэтому после анонса о внеплановом заседании ЦБ курс USD/RUB, снизившись резко с 101 до 95, во вторник начал возвращаться к отметке 99 руб./$. В результате дополнительных мер по продаже валюты экспортерами, рубль укрепился до отметки ~93 руб./$, что примерно соответствует отметкам начала резкой девальвации рубля с конца июля. Эффект подъема ключевой ставки отразился на рыночных доходностях ОФЗ и корпоративных облигаций. Если после решения ЦБ кривая ставок ОФЗ превысила 11%, то по мере укрепления курса рубля рынок начал учитывать в ценах бумаг фактор сохранения ставки регулятора на текущем уровне с последующим ее понижением, в результате доходности понизились на 30-80 б.п. Иными словами, для сдерживания инфляции (оценочно в 6,5-8,0% в 2023г vs. 15-17% в кризисные периоды 2014-15 и 2022гг) и возвращения ее к 4%-ой цели к концу 2024г для ЦБ может оказаться достаточным уровень ставки в 12% в отсутствие геополитических «шоков». Поэтому в перспективе 2023-24гг интересными для вложений становятся средне/долгосрочные выпуски ОФЗ, доходность по которым может снизиться с текущих ~11% на 200-300 б.п.

Макроэкономическая статистика

• Статистика на прошедшей неделе оказалась опять с большим уклоном в негатив. В начале недели Китай разочаровал своей макростатистикой сразу по нескольким показателям, включая промышленное производство и уровень безработицы. Затем эстафету переняла Великобритания, в которой макроэкономическое восстановление также пока не наблюдается. Чуть выправить ситуацию смогли неплохие данные по ЕС и США. А вот в Японии макроэкономическая картина была смешанной, хотя особенно выделяется откровенно провальный торговый баланс за июль. Что касается развивающихся стран, то отметим слабый торговый баланс Индонезии за июль, сильные розничные продажи в Мексике в июне и производственную инфляцию в России в июле выше ожиданий.
• Эта неделя будет довольно скудной в плане статистики. Отметим выход данных по PMI за август (речь идет о предварительной оценке) сразу в Японии, Германии, ЕС, Великобритании и США. Кроме того, ждем финальных оценок роста ВВП в Мексике и Германии за 2К23. Для последней это будет крайне важным сигналом в части того, сможет ли немецкая экономика избежать в дальнейшем рецессии. Также из важного выделяем решение по ключевой ставке со стороны ЦБ Индонезии, промышленное производство в России и торговый баланс Саудовской Аравии за июль.
• Что есть что в статистике.   Housing Starts – строительство новых домов, при этом показатель учитывает именно начало строительства, а не завершённые объекты. Таким образом индикатор позволяет оценить настроения строительной отрасли и их ожидания касательно возможности продать эти дома после завершения строительства. Обычно рассматривается вместе с другим схожим показателем – получением разрешений на строительство. Несмотря на существенное снижение с локальных максимумов в 2022 года, показатель находится в рамках растущего тренда последних 10 лет.

Подробности читайте в очередном выпуске еженедельной аналитики от УК «Система Капитал».