Еженедельный обзор рынков от УК «Система Капитал» (08 – 15.03.2024г.)

АКЦИИ

• S&P 500 снизился вторую неделю подряд. Негативные сюрпризы в данных по инфляции вызвали рост доходностей облигаций, оказав давление на рынок.
• Российский рынок перешел к нейтральной динамике в ожидании заседания ЦБ РФ. Помимо отчетностей, отмечаем возможное объединение ТКС Холдинга и Росбанка, а также завершение переезда Globaltrans в Абу-Даби.
• Гонконг немного отскакивает, Шанхай продолжает двигаться в боковике. Отмечаем улучшение макроэкономической обстановки, возникновение проблем у очередного девелопера и дальнейшее ужесточение контроля за рынком. В корпоративном мире отличился Xiaomi, дебютирующий на рынке электрокаров.

ОБЛИГАЦИИ

• Ставки UST прервали понижательную тенденцию, прибавив 20 б.п. вдоль кривой после публикации данных о более высокой инфляции в США. Несмотря на замедление экономической активности в 1-м квартале 2024, потребительская и производственная инфляция оказались несколько выше прогнозов. Вкупе с растущими ценами на нефть на предстоящем заседании FOMC инвесторы не исключают более взвешенной риторики ФРС, чем предполагалось ранее.
• Цены ОФЗ снизились на ~1% на фоне низкого спроса инвесторов и все еще широком дифференциале между доходностями гос. бумаг и ставкой RUONIA. Риск-сентимент на рынке рублевого долга остается негативным на фоне ожиданий более отдаленных перспектив смягчения ДКП ЦБ РФ. Фактор геополитической напряженности также отчасти повлиял на аппетит к риску, несмотря на текущую низкую недельную инфляцию 0,0% против 0,1% ранее

ВАЛЮТЫ

• Рубль ослаб перед выборами, а индекс доллара немного прибавил. Слабая статистика в США в части инфляции снизила вероятность смягчения политики ФРС в ближайшее время, что помогло доллару отыграть часть потерь прошлой недели. Рубль в свою очередь показывал слабую динамику перед Президентскими выборами, однако перешел к укреплению в понедельник.

ТОВАРНЫЙ РЫНОК

• Какао улетел «в космос», цены на газ и медь перешли к росту. Не сговариваясь, но почти одновременно переработчики какао-бобов в Африке и меди в Китае решили сократить производство. Интересно, что и причины были схожие: первые сделали это из-за невозможности закупать подорожавшее с начала года на почти 90% сырье, а вторые пошли на этот шаг на фоне растущих запасов металла и, как следствие, заметно сократившейся маржи. Тем временем, газ в Европе тоже начал расти в стоимости из сокращения поставок американского СПГ с проекта компании Freeport и атак на российскую энергетическую инфраструктуру.

СПЕЦИАЛЬНАЯ ТЕМА

Почему рост доходностей облигаций не остановил ралли NASDAQ. Специальную тему в этом выпуске мы решили посвятить вопросу, почему акции IT-компаний, ранее выросшие на фоне усиления ожиданий по снижению ставки ФРС, оказались настолько устойчивы к обратному пересмотру проекций по ставкам и повышению доходностей облигаций.

Глобальные рынки акций и сырья

• Американские акции незначительно снизились вторую неделю подряд. Данные по росту индекса потребительских цен и индекса цен производителей превысили консенсус, что привело к повышению доходностей длинных казначейских облигаций США и усилению давления на рынок. Среди корпоративных событий выделим слабый по сравнению с ожиданиями прогноз Adobe, а также сильную отчетность Oracle, комментарии менеджмента которого об ожидаемом росте капитальных затрат на оборудование для дата-центров поддержали ИИ «чипмейкеров». В лидерах роста — акции Freeport-McMoRan: бумаги добывающих медь компаний раллировали после новостей о том, что несколько крупных китайских переработчиков металла решили сократить производство. В аутсайдерах недели – Jabil: производитель электроники представил слабую отчетность и снизил прогноз на год.
• Российский рынок закрыл неделю в боковике. При этом рубль ослаб на 2,5% к доллару. Главными новостями прошлой недели стали завершение редомициляции Globaltrans в Абу-Даби, что может открыть дорогу к дивидендам, и возможное объединение ТКС Холдинга и Росбанка. Из других событий выделим сильную финансовую отчетность у Лукойла, ЛСР, М.Видео и Совкомбанка и нейтральную у ТКС Холдинга, Татнефти, Polymetal, Ренессанс Страхование, Русала и Газпром нефти и слабую у Совкомфлота за 2П23/4К23, впечатляющие результаты Сбера за февраль по РСБУ, а также позитивные данные по росту пассажиропотока Аэрофлота в феврале. Кроме того, стоит сказать о запуске программы выкупа акций ТКС Холдинга до 19 млн акций или не более 10% капитала, введении Ozon сервисного сбора для владельцев ПВЗ и подготовке МТС-Банка к листингу на Мосбирже, что было одобрено СД банка.
• Шанхай уже третью неделю кряду не может определиться с направлением, Гонконг прибавил 2%. Хорошая макроэкономическая статистика была частично нивелирована активизацией обсуждений по запрете TikTok в США и возникшими проблемами с когда-то вторым по капитализации девелопером в стране — China Vanke, который пропустил платежи по своим обязательствам, но который, возможно, получит финансовую поддержку от властей. Также отметим публикацию в пятницу очередных новых указов от главного финансового регулятора страны, которые призваны защитить розничных инвесторов и усилить контроль за фондовым рынком и, в частности новыми первичными размещениями. Переходя к наиболее заметным активам недели, в очередной раз отметим акции WuXi Apptec и WuXi Biologics: бумаги опять бьют антирекорды, но теперь к санкционному давлению прибавилась и слабая отчетность. А с позитивной стороны выделим Xiaomi и Haidilao: первый подрос на фоне запланированного запуска продаж собственных электрокаров в конце этого месяца сразу в 29 городах, а второй анонсировал предварительные сильные результаты за 2023, после чего по его бумагам были повышены таргеты и рекомендации со стороны ряда крупных инвестиционных домов.
• Нефть прибавила 4% на фоне сильных отчетов. Кроме того, атаки на российские НПЗ и сильная макроэкономическая статистика в Китае помогли нефти вернуться к максимумам с ноября прошлого года. Говоря про отчеты, во-первых, Минэнерго США выпустило краткосрочный прогноз: организация резко повысила ожидания цен Brent c 82 и 79 до 87 и 85 долл за бар. и оценку добычи нефти в стране с 13,1 и 13,5 до 13,2 и 13,7 млн бар. в сутки в 2023 и 2024 соответственно. Во-вторых, ОПЕК опубликовал ежемесячную статистику: картель нарастил производство на 203 тыс бар. в сутки м/м в феврале, в основном благодаря Ливии и Нигерии, а также оставил неизменными ожидания по росту мирового спроса в 2024 на уровне 2,3 млн бар. в сутки. Наконец, МЭА повысило прогноз глобального потребления нефти на 0,1 до 1,3 млн бар. в сутки и при этом снизило оценку роста мирового производства на 0,3 млн бар. в сутки в 2024. Еженедельная статистика в США была нейтральной: запасы нефти снизились на 1,5 млн бар. (ожидали повышение на 1,4 млн бар.), добыча сократилась на 0,1 до 13,1 млн бар. в сутки, а количество вышек увеличилось на 6 до 510 штук.

Инструменты с фиксированной доходностью

• Ставки UST прервали понижательную тенденцию, прибавив 20 б.п. вдоль кривой после публикации данных о более высокой инфляции в США. В последние 2-3 недели рынок сфокусировался на оценке инфляционного давления при плавном смягчении тональности Федрезерва. Опубликованные ранее макропоказатели состояния экономики указывали на замедление активности как в сфере услуг, так и промышленности, что отразилось на ожиданиях умеренного спада темпов роста ВВП и последующего снижения инфляции. Однако данные по инфляции за февраль превысили прогнозы и не смогли в полной мере оправдать эти надежды. Так, рост потребительских цен, за исключением расходов на продукты питания и бензин, составил 0,4% м/м vs. 0,3% ожидания (4,5% г/г vs. 4,4%). Производственная инфляция выросла с 0,3% до 0,6% м/м при прогнозе 0,3% и с 1% до 1,6% г/г. Вкупе с ростом цен на нефть (+4% за неделю и +11% с начала года) это способствует некоторому пересмотру рынком траектории снижения процентной ставки ФРС. В преддверии заседания регулятора 20 марта мы полагаем, что инвесторы не исключают более взвешенной риторики ФРС, чем предполагалось еще неделей ранее. В результате ставки UST выросли на ~20 б.п. на участке 2-10 лет до 4,7-4,3%, вернувшись к уровням 2-й декады февраля 2024. Тем не менее, мы отмечаем, что в предыдущем протоколе американский регулятор прямо указал на толерантность к некоторым превышениям месячной инфляции, что в итоге не должно сильно сказаться на сроках начала снижения ставки ФРС. По нашему мнению, в отсутствие ценовых шоков на товарных рынках потенциал роста безрисковых ставок остается весьма ограниченным.

• Цены ОФЗ снизились на ~1% на фоне низкого спроса инвесторов и все еще широком дифференциале между доходностями гос. бумаг и ставкой RUONIA. Риск-сентимент на рынке рублевого долга остается негативным на фоне продолжения переоценки рынком более отдаленных перспектив смягчения монетарной политики ЦБ. Рост доходностей ОФЗ связан с неоправдавшимися ожиданиями рынка по снижению ключевой ставки в относительно ранние сроки. Из-за этого спред между доходностью гос. долга и ставками RUONIA денежного рынка, которые в значительной степени коррелирует с ключевой ставкой, оказался излишне широким на среднесрочную перспективу. Как видно на графике, сужение спреда за 1-1,5 месяца с -4,2% до -2,7% обусловлено на 80% повышением доходностей ОФЗ из-за низкого спроса на классику vs. инструменты денежного рынка/флоатеры при высокой текущей ставке в ~16%. Также отметим, что несмотря на приличный объем привлечения на аукционе Минфина по размещению 14-летних ОФЗ в 49 млрд руб. с умеренной премией в 4 б.п., его соотношение к совокупному спросу в 86 млрд руб. оказалось вблизи минимального уровня с начала 2024. С одной стороны, это говорит о приверженности тактики занимать без предоставления избыточной премии ко вторичному рынку, но с другой, при необходимости привлекать больше средств требуемая премия инвесторами вынужденно приведет к росту доходностей ОФЗ. Фактор геополитической напряженности также отчасти повлиял на аппетит к риску, несмотря на текущую низкую инфляцию 0,0% н/н vs. 0,1% ранее.

Специальная тема: почему рост доходностей облигаций не остановил ралли NASDAQ

Данные по инфляции в США три месяца подряд превышают консенсус прогноз, а рынок труда остается очень сильным. По сравнению с концом прошлого года рынки теперь ожидают более позднее начало снижения ставок со стороны ФРС, а доходности длинных облигаций выросли с 3,8% в декабре 2023 до 4,3%. Демонстрировавшие сильную обратную корреляцию с доходностями облигаций акции технологических компаний при этом не только не снизились, но и показали отличный результат: с начала года индекс NASDAQ прибавил около 6%, почти не отстав от динамики выросшего на чуть более 7% индекса S&P 500. Специальную тему в этом выпуске еженедельного обзора мы решили посвятить вопросу: почему ранее раллировавшие на росте ожиданий по снижению ставки ФРС акции IT-компаний оказались настолько устойчивы к обратному пересмотру проекций по ставкам и повышению доходностей облигаций.

Частично расхождение динамики акций с доходностями может быть связано с тем, что инвесторы все еще сохраняют высокую уверенность в том, что ФРС так или иначе скоро перейдет к снижению ставок, пусть тайминг и немного сдвинулся «вправо». С учетом того, что большая часть денежных потоков от владения акциями все равно будет реализована лишь в длительной перспективе, более важным для оценки является не взгляд на ставки через месяц или даже год, а ожидания по их уровню на более долгосрочном горизонте, для существенного изменения которых поводов пока не было.

Еще одной и, вероятно, даже более значимой причиной расхождения является сильный рост финансовых показателей, который сейчас демонстрируют IT-компании и который собственно является важным драйвером цены акций. В модели дисконтированных денежных потоков чуть более высокие процентные ставки не уменьшат расчетную оценку, если одновременно сильно выросли прогнозные денежные потоки. Так произошло и в данном случае. С начала года прогнозная прибыль на акцию индекса NASDAQ 100 на фоне сдвига форвардного периода на один квартал вперед и повышения консенсусных прогнозов (например, прогнозы по годовой прибыли NVIDIA и Amazon за 3 месяца повышены на 21,8% и 19,8%, соответственно) выросла на 22%. Технически, даже несмотря на прошедший рост котировок, это сделало акции в индексе более дешевыми по мультипликаторам: прогнозный P/E NASDAQ 100 с начала года не вырос, а снизился с 31x до 26,4x. В итоге вероятный фокус инвесторов на более долгосрочных уровнях по ставкам и положительный эффект на стоимость акций IT-компаний от значительного повышения прогнозной прибыли с начала года пока сильнее негативного эффекта от пересмотра ожиданий по таймингу снижения ставок и роста доходностей. На наш взгляд, высокие темпы роста финансовых показателей в IT секторе в целом сохранятся, но планка того, что будет считаться сильным результатом уже не низкая и потенциал доходности всего индекса на горизонте года выглядит ограничено. При инвестировании в сектор предпочтителен селективный подход с фокусом на привлекательно оцененных акциях компаний с драйверами в виде потенциального превышения прогнозов.

Макроэкономическая статистика

• Статистика на прошедшей неделе была смешанной. В США слабые цифры по инфляции и розничным продажам компенсировались сильными данными по рынку труда и промышленному производству. В ЕС и Великобритании отмечаем разочаровывающую статистику по торговому балансу, уровню безработицы и промышленному производству. Говоря про развивающиеся страны, обращаем внимание на впечатляющую динамику промышленного производства и розничных продаж в Китае, хотя и уровень безработицы повысился в Поднебесной за февраль. Переходя к другим развивающимся странам, стоит сказать о сохранении высокой инфляции в Бразилии и Индии, ускорении промышленного производства в Мексике и ЮАР, а также о заметном ухудшении торгового баланса в России и Индонезии.
• Эта неделя с точки зрения макроэкономической статистики ожидается «парад» заседаний мировых ЦБ. В первую очередь ждем решения и комментариев по монетарной политике от ФРС, однако сильное локальное и региональное значение будут иметь решения финансовых регуляторов по ставке в Японии, Великобритании, Индонезии, Бразилии, Мексике и России. Также по многим странам ждем первых и предварительных оценок PMI за март. Помимо этого, в развитых странах стоит следить за выходом данных по закладке новых домов и рынку труда в США, инфляции в Германии и Великобритании, а также торговому балансу и промышленному производству в Японии. В развивающихся странах выйдет статистика по инфляции в России и розничным продажам в Мексике и ЮАР.
• Что есть что в статистике. Interest Rate Decision – решение регулятора по ставке рефинансирования. Один из основных инструментов монетарной политики и регулирования экономики – возможность менять ставку. В классической теории для улучшения экономических показателей ставку максимально снижают, что способствует росту кредитования бизнеса и развитию экономики. Для сдерживания инфляции, наоборот, ставку следует повышать, чтобы изъять лишнюю ликвидность с рынка. Инструмент довольно инерционный и начинает действовать не сразу, поэтому правильно рассчитать тайминг и оптимальную ставку может быть проблематично.

Подробности читайте в очередном выпуске еженедельной аналитики от УК «Система Капитал».