Еженедельный обзор рынков от УК «Система Капитал» (03.11 – 10.11.2023г.)

АКЦИИ

• Индексы акций США выросли по итогам недели. Рост бумаг технологического сектора позволил американскому рынку завершить неделю в плюсе, несмотря на повышение доходностей облигаций.
• Российский рынок смог закрыть неделю в легком плюсе. Из главного отмечаем ожидаемое снятие запрета на экспорт бензина и дизеля, ряд отчетностей и рекомендацию по дивидендам Газпром нефти.
• Гонконг — в минусе на фоне понижения оценок инвестиционных домов, Шанхай – в нейтральной зоне. В моменте внимание инвесторов приковано к запланированной встрече Си Цзиньпина и Джо Байдена.

ОБЛИГАЦИИ

• Ставки UST подросли на 5-20 б.п. после «ястребиной» риторики главы Федрезерва. Дж. Пауэлл заявил о решительности ФРС снова повысить процентную ставку с уровня 5,5%, если инфляция останется повышенной.
• Доходности ОФЗ продолжили снижение на фоне успешного аукциона Минфина. Инфляция в РФ за октябрь 0,83% м/м, 6,7% г/г. Солидный объем привлечения на аукционе по размещению длинных 15-летних ОФЗ в 42,3 млрд руб. при спросе 101,3 млрд руб. способствовал сохранению позитивного риск-сентимента на рынке рублевого долга. Доходности ОФЗ ~11,7% на участке 2-10 лет приблизились к уровням начала сентября 2023, когда регулятор оценивал их величину около 10,9- 11,4% как низкую в цикле ужесточения ДКП.

ВАЛЮТЫ

• Рубль еще немного укрепился, а индекс доллара вновь начал расти. Рубль, вероятно, получил поддержку на ожиданиях снятия запрета на экспорт бензина и дизеля на этой неделе, что сулит большие поступления валюты в страну. Тем временем последние комментарии Пауэлла вновь сменили динамику индекса доллара на повышательную.

ТОВАРНЫЙ РЫНОК

• Перспективы СПГ и обвал палладия. Как пишет Financial Times, санкции на «Артик СПГ 2» могут серьезно повлиять на энергобаланс в мире и ударить в первую очередь по Европе, особенно учитывая проблемы с запуском СПГ проектов в США. Так, на прошлой неделе компания Tellurian заявила, что у нее не хватает средств для строительства проекта Driftwood LNG (одного из крупнейших СПГ проектов в стране). Тем временем, палладий упал в стоимости на 13% на фоне ожидаемого возникновения существенного профицита на рынке в 2024.

СПЕЦИАЛЬНАЯ ТЕМА

Стримфляция, стриминговые «бандлы» и реклама. В этот раз мы решили рассказать, что происходит с крупнейшими стриминговыми платформами в США и как они подстраивают свою стратегию под текущие условия на рынке и макроэкономическую ситуацию в стране.

Глобальные рынки акций и сырья

• Американские индексы акций выросли по итогам недели. Слабый спрос на аукционе размещения 30-летних казначейских облигаций США и ястребиные комментарии Пауэлла привели к росту доходности длинных казначейских облигаций США в четверг, что оказало давление на рынок, но отскок в пятницу позволил акциям завершить неделю в зеленой зоне. В лидерах роста по итогам недели – технологический сектор. Сильный по сравнению с ожиданиями квартальный прогноз и оптимистичные комментарии провайдера платформы для мониторинга облачных приложений Datadog свидетельствуют о признаках окончания тренда на оптимизацию IT затрат в «облачном» бизнесе, который оказывал сдерживающее влияние на темпы роста компаний сектора. Хорошие результаты TSMC, месячная выручка которого в октябре показала положительную динамику годового прироста впервые с февраля, стали катализаторами ралли в акциях «чипмейкеров». Среди отдельных бумаг в лидерах роста по итогам недели оказались акции производителя комплектующих для авиационной и оборонной отрасли TransDigm: компания представила сильные по сравнению с ожиданиями финансовые результаты и прогнозы, анонсировала выплату специального дивиденда и новую M&A сделку. В аутсайдерах – бумаги Illumina: переживающая кризис корпоративного управления после провального поглощения разработчика скрининговых тестов GRAIL компания второй раз подряд снизила финансовый прогноз на год на фоне слабого спроса на системы и расходные материалы для секвенирования генома.

Российский рынок прибавил 1% на прошлой неделе. При этом рубль практически не изменился. Главной новостью недели стало ожидаемое снятие на этой неделе запрета на экспорт бензина и дизеля из России. Из других событий выделим сильную финансовую отчетность у Ростелекома и Whoosh, нейтральную у Henderson и Софтлайн и слабую у Фосагро за 3К23/9М23, хорошие операционные данные ВК за 3К23, а также неплохие результаты Сбера по РСБУ за октябрь. Кроме того, отметим рекомендацию СД Газпром нефти по дивидендам за 9М23 в размере 82,94 рубля на акцию и анонс IPO Южуралзолото.

Гонконг просел более чем на 2%, а Шанхай закрывает неделю в нейтральной зоне. На этот раз гонконгские бумаги падали в связи с понижением прогнозов от ряда крупных инвестиционных домов, включая Goldman Sachs. Однако в целом инвесторы в китайские активы взяли паузу и ожидают результатов визита Си Цзиньпина на саммит АТЭС в Калифорнии, где, вероятно, пройдет его встреча с Джо Байденом. Больших ожиданий по поводу встречи лидеров двух крупнейших экономик мира никто не строит, однако некий фундамент для потепления в отношениях стран может быть заложен. Акции Xiaomi вновь стали лучшей бумагой недели на фоне рекордных продаж в течение шоппинг-фестиваля, посвященному Дню холостяка в Китае. А худшим активом стали акции страховой группы Ping An, которую китайские власти попросили приобрести контрольный пакет в печально известном застройщике Country Garden.

Нефть потеряла 4% на фоне отчета от Минэнерго США. В отсутствие других значимых новостей и снижения опасения вокруг ситуации на Ближнем Востоке нефть стала более сильно реагировать на публикации крупных агентств. Так, Минэнерго США выпустило краткосрочный отчет: организация снизила прогноз цены Brent с 95 до 93 долл за бар. в 2024, но при этом ожидания по добыче в стране оставила практически без изменений. Еженедельная статистика в США была нейтральной: запасы нефти выросли на 0,8 млн бар. (ожидали повышение на 1,3 млн бар.), добыча не изменилась и осталась на уровне 13,2 млн бар. в сутки, а количество вышек снизилось на 2 до 494 единиц. 

Инструменты с фиксированной доходностью

• Ставки UST подросли на 5-20 б.п. после «ястребиной» риторики главы Федрезерва. После заседания FOMC, по итогам которого рынок воспринял тональность регулятора как взвешенную, рассчитывая на приближение срока окончания цикла ужесточения ДКП, риторика председателя ФРС на прошлой неделе оказалась более жесткой. Дж. Пауэлл заявил о решительности ФРС снова повысить процентную ставку с текущего уровня 5,5%, если инфляция продолжит оставаться заметно выше таргета. При этом ФРС сейчас не ориентируется на повышение долгосрочных рыночных ставок UST. Мы полагаем, что ставки UST имеют ограниченный потенциал как для роста, так и снижения, ожидая их изменения в диапазоне ~4,4-5,0% для средне/долгосрочного участка кривой.
• Доходности ОФЗ продолжили снижение на фоне успешного аукциона Минфина. Инфляция в РФ за октябрь 0,83% м/м, 6,7% г/г. Прошедшая неделя вновь оказалась позитивной для инвесторов в рублевые облигации. Несмотря на сохранение жесткой тональности ЦБ РФ и возможности дальнейшего подъема ключевой ставки, рынок сфокусировался на результатах размещения ОФЗ на безлимитных аукционах Минфина. Вторую неделю подряд объем привлечения для классического длинного выпуска оказался солидным, составив 42,3 млрд руб. при сильном спросе чуть выше 100 млрд руб. Премию ко вторичному рынку в 7 б.п. мы оцениваем как умеренную. Это способствовало сохранению позитивного риск-сентимента на рынке рублевого долга. Доходности гос. бумаг снизились на 25-55 б.п. до ~11,7% на участке 2-10 лет, кривая доходностей приобрела «плоскую» форму. На наш взгляд, значительное снижение доходностей ОФЗ за 2 недели на 70-150 б.п. в отсутствие улучшения фундаментальных составляющих является чрезмерным. Вероятно, сильные результаты аукционов Минфина стали своего рода катализатором долгосрочного снижения доходностей ОФЗ на ожиданиях замедления инфляции к концу 2024 при жестком режиме ДКП. Тем не менее, мы отмечаем, что текущие ставки ОФЗ вблизи 11,7% приблизились к величинам начала сентября 2023, когда регулятор оценивал их уровень около 10,9-11,4% как низкий в цикле ужесточения ДКП. Дельта в 60-80 б.п. к вышеуказанным уровням для коротких (2 года) и средних (5 лет) ставок ОФЗ нам представляется недостаточной для желаемого регулятором эффекта трансмиссии высокой ключевой ставки ЦБ.  Опубликованные данные по инфляции в РФ за октябрь в целом совпали с прогнозом, составив 0,83% м/м, а годовая повысилась с 6,0 до 6,7%. Что касается недельной инфляции, то рост потребительских цен ускорился с 0,14 до 0,42%, что в 2-3 раза выше по сравнению с предыдущими годами за этот период. В основном ценовой рост связан с повышением цен на отечественные легковые автомобили и плодоовощную продукцию. С учетом предстоящей индексации ряда тарифов с 1 декабря нельзя исключать, что инфляция по итогам года может превысить верхнюю границу прогнозного диапазона ЦБ в 7,5%. В свою очередь, это может потребовать от регулятора ужесточения позиции и, как следствие, дополнительного подъема ключевой ставки на заседании в декабре. 

СПЕЦИАЛЬНАЯ ТЕМА: стримфляция, стриминговые «бандлы» и реклама  

«Если Вы можете поднять цены и клиент не уйдет к конкуренту, то у Вас хороший бизнес. Если же Вам нужно помолиться перед повышением цены на одну десятую цента, то у Вас ужасный бизнес. У меня были бизнесы обоих типов, и я знаю разницу».

— Уоррен Баффет

Для инвесторов в акции медиа компаний последние 5 лет были похожи на американские горки. После связанного с быстрым ростом числа подписчиков стриминговых сервисов в пандемию и взлета их капитализации цены акций стали снижаться. Падение усилилось после того, как резкое замедление темпов привлечения подписчиков Netflix в начале 2022 заставило инвесторов скорректировать долгосрочные проекции роста, основывающиеся на долго озвучиваемом менеджментом компании тезисе об огромном размере потенциального рынка с учетом более 450 млн домохозяйств с платным ТВ и более 1 млрд домохозяйств с проводным интернетом по сравнению с менее чем 250 млн подписчиков у Netflix. На фоне замедления бизнеса бенчмарка индустрии, усиливающегося давления на традиционный бизнес платного ТВ и повышения процентных ставок ранее сфокусированные в основном лишь на цифрах по привлечению пользователей инвесторы стали все менее терпимо относиться к давившим на общую прибыль миллиардным убыткам стриминговых подразделений традиционных медиагигантов, запущенных всего несколько лет назад. Но ситуация начинает меняться в лучшую сторону. Динамика привлечения подписчиков у Netflix на фоне борьбы с использованием одного аккаунта живущими не совместно пользователями, ускоряется, а рентабельность стриминговых подразделений всех крупных медиа компаний, как видно из графика ниже, стремительно улучшается. Хотя рост числа подписчиков остается одним из важнейших показателей для менеджмента и инвесторов, он перестал являться единственным приоритетом, отрасль входит в стадию рационализации.  Для повышения финансовой эффективности нового бизнес направления компании применяют комбинацию большого числа стратегий. В ход идет:

• Повышение стоимости стриминговых подписок: по мере завершения этапа сверхбыстрого роста компании ожидаемо начинают повышать заниженные для привлечения подписчиков ранее цены. По оценкам использовавшего термин «стримфляция» WSJ, средняя стоимость подписки на стриминг в США выросла на 25% за последний год. Причем, несмотря на агрессивное повышение, количество подписчиков не только не падает, но и продолжает расти: ставка медиа компаний на то, что привлеченные по низким ценам подписчики не отпишутся после повышения стоимости, работает.
• Повышение рекламной монетизации: руководство Netflix длительное время отказывалось от идеи показа рекламы, позиционируя отсутствие рекламных пауз на стриминге как одно из преимуществ по сравнению с ТВ. Но замедление роста отрасли в последние несколько лет заставило даже стримингового гиганта искать новые возможности роста выручки и запустить версию подписки с рекламой. Большинство стриминговых сервисов лишь начинают экспериментировать с рекламной монетизацией, но по мере продолжения роста времени просмотра стримингов по сравнению с традиционным ТВ переток ~$100 млрд глобального рынка ТВ рекламы в стриминг будет ускоряться, и важность этой статьи доходов будет расти.
• Оптимизация расходов на маркетинг и привлечение подписчиков: при запуске стриминговых сервисов в новых географиях компании вынуждены были расширять рекламные бюджеты для привлечения пользователей в каждой новой стране. Это один из факторов, объясняющий большую разницу в рентабельности стриминговых подразделений уже давно завершившего основную часть географической экспансии Netflix и все еще расширяющих географии позже запущенных стримингов от традиционных медиа компаний. По мере замедления экспансии данные расходы продолжат нормализовываться, а разница в рентабельности сервисов сокращаться.
• Возвращение «ТВ-бандлов» в новой форме: в эпоху кабельного ТВ основой высокой маржинальности медиа компаний являлись «ТВ-бандлы». Исторически сложившаяся практика заключается в том, что абоненты не могут выбрать отдельные каналы, на которые они будут подписаны. Им предлагаются заранее сформированные и включающие много каналов одновременно пакеты или «бандлы». Так, любители Disney Channel должны будут выбрать пакет, включающий также ТВ каналы Cartoon Network, Animal Planet, FX и еще много другого, оплачивая абонентскую плату за все вместе, независимо от того, смотрят ли они другие каналы и сколько времени. Включение большого и увеличивающегося числа необязательно популярных каналов в пакеты кабельного ТВ создавало значительные и стабильные денежные потоки для медиа компаний, но из-за массового отказа от кабельного и цифрового ТВ с развитием стриминга этот бизнес под угрозой. Стриминговую подписку в отличие от кабельного ТВ можно отменить или оформить нажатием кнопки на экране телевизора или смартфона: это позволяет некоторым потребителям в целях экономии легко подключать и отключать подписку в зависимости от того, собираются ли они смотреть что-то на сервисе в следующем месяце. Неотъемлемо более высокая текучка подписчиков в стриминге создает волатильность в выручке, увеличивает затраты на привлечение и ухудшает юнит-экономику медиа компаний при переходе на стриминг, что заставляет менеджмент искать способы реплицировать «ТВ бандл» в новой бизнес модели. Одним из примеров попыток это сделать является недавнее соглашение Disney со вторым по числу абонентов в США провайдером платного ТВ Charter: последний теперь будет добавлять во включающие премиум каналы Disney пакеты бесплатную подписку на рекламную версию стримингов Disney+ и ESPN+. Причем стоимость пакетов не вырастет: Disney согласился убрать несколько менее популярных каналов из «бандла», чтобы плата за эти каналы теперь шла в оплату стриминга. Ход одновременно снижает мотивацию получивших «бесплатную» подписку на стриминг абонентов платного ТВ «обрубить кабель» и увеличивает число менее склонных к оттоку подписчиков стриминга. Другим примером может являться «бандл» нескольких стриминговых сервисов: по неподтвержденной пока информации источников WSJ, Verizon в ближайшие недели может за дополнительную, но сниженную по сравнению с самостоятельной стоимостью подписки плату предложить абонентам стриминговый пакет, включающий одновременно рекламные версии Netflix и принадлежащего WBD сервиса Max. Для пользователей, которые собираются просматривать контент на обоих сервисах предложение выглядит интересно, а для компаний снизит стоимость привлечения подписчиков и текучесть базы (показатели оттока сервисов, вошедших в «бандл», по оценкам Verizon, могут снизиться на 60-70%), пусть и ценой более низкого ARPU. Если стриминговые «бандлы» позволят снизить текучесть хотя бы части базы подписчиков, это улучшит экономику стриминга, которая пока даже у Netflix с его сравнительно низкой текучестью базы и масштабом не позволяет генерировать сравнимую с «ТВ-бандлом» маржу.
• Борьба с практикой использования одного аккаунта живущими не совместно пользователями: столкнувшийся в прошлом году с сильным замедлением роста числа подписчиков Netflix одним из первых принял меры по предотвращению практики использования одного аккаунта не живущими совместно пользователями и это позволило компании в последние кварталы снова начать показывать рост числа подписчиков на, казалось бы, ранее уже достигших насыщения рынках. В будущем стратегию, вероятно, применят и другие крупные стриминговые сервисы.

Несмотря на то, что число абонентов платного ТВ в США с 2013 года снизилось более чем на четверть, общее время просмотра традиционного кабельного и цифрового ТВ все еще превышает общее время проводимое за просмотром стриминга. По мере продолжения роста доли просмотра стриминговых сервисов в общем объеме потребления видео контента монетизация и экономика стриминга может продолжить улучшаться, но усилится давление на традиционный ТВ бизнес. Пользователи иинвесторы могут ожидать, что компании в ближайшем будущем продолжат повышать стоимость подписки на сервисы, наращивать монетизацию за счет рекламы и искать способы снизить текучесть пользовательской базы за счет увеличения объема и регулярности выпуска контента, предложения различных форм стриминговых «бандлов». Процесс трансформации традиционного медиа бизнеса продолжается и выходит на новый этап. С учетом последней динамики показателей и комментариев менеджмента медиа компаний уже можно все более уверенно говорить о том, что пиковые убытки стриминговых сервисов позади. В секторе идет рационализация и соответствующие подразделения основных медиагигантов могут выйти на устойчиво положительный уровень операционной рентабельности в течение следующих 1-2 лет. Хотя достижение таких высоких значений рентабельности как в традиционном ТВ бизнесе (30%+ по EBITDA), вероятно, займет многие годы и будет выполнимо лишь при условии дальнейшей оптимизации бизнес моделей, снижении текучести пользовательской базы и достижении экономики масштаба. Улучшение эффективности стриминговых подразделений позволит находившейся под двойным ударом из-за давления на традиционный ТВ бизнес и убытков в стриминге прибыли традиционных медиакомпаний вернуться к росту в следующем году. Вместе с долгожданным завершением забастовок актеров и сценаристов и продолжающимся ростом числа подписчиков это может оказать поддержку снижавшейся в последние несколько лет капитализации медиакомпаний.

Макроэкономическая статистика

• Статистика на прошедшей неделе была нейтральной. В США отметим лишь умеренно позитивную статистику по рынку труда, а вот в Великобритании макроданные были очень сильные, особенно приятно удивили цифры по росту ВВП. Среди развитых стран также отметим слабые розничные продажи в ЕС и замедление производственной инфляции в Японии. В Китае тоже были сигналы о замедлении инфляции, только потребительской, однако для экономики Поднебесной это скорее негативная новость: власти никак не могут стимулировать потребительскую активность в стране. Переходя к развивающимся странам, в первую очередь отметим сохранение ставки ЦБ Мексики на прежнем уровне в 11,25%, а также сильную статистику в России по торговому балансу и хорошую динамику розничных продаж в Бразилии. В остальному новости с развивающихся рынков были негативны: слабые уровни промышленного производства в Индии, Мексике и Саудовской Аравии и недотягивающая до консенсуса динамика розничных продаж в Индонезии.
• Эта неделя в части макроэкономической статистики будет довольно насыщенной. В этот раз очень много данных выйдет по экономикам США и Китая: особенно ждем данные по инфляции, промышленному производству и динамике розничных продаж. Кроме того, статистика по инфляции выйдет в Великобритании, ЕС и Германии, а по японской экономике появится предварительная оценка роста ВВП в 3К23. В развивающихся странах, кроме Китая, выделяем данные по росту ВВП в России за 3К23, динамику розничных продаж в ЮАР и торговый баланс за октябрь в Индии и Индонезии.
• Что есть что в статистике. Industrial Production и Retail Sales – промышленное производство и розничные продажи, два старожила для оценки экономики. Если в прошлом веке основу экономик развитых стран составляла промышленность, что зачастую служило триггером для кризисов и существенных колебаний в прибыли компаний, то сейчас все перешли в «сервисную» эпоху. Это сделало рынок более устойчивым, простой пример – продажа MS Office по подписке, а не бессрочной лицензии, делает финансовый поток Microsoft значительно стабильнее. В связи с этим больший вес начали занимать розничные продажи, но и на промышленность обращать внимание также стоит.

Подробности читайте в очередном выпуске еженедельной аналитики от УК «Система Капитал».