Еженедельный обзор рынков от УК «Система Капитал» (02.08.2021 г.)

Еженедельный обзор рынков

На прошедшей неделе индекс S&P 500 незначительно снизился, но в целом можно сказать, что уже неделю он торгуется в районе 4400 пунктов. При этом отчетности за II квартал выходят заметно лучше ожиданий, однако текущая неопределённость продолжает оказывать давление на рынок акций.

Российский рынок вырос на 1% на фоне роста нефтяных цен. Подросшая нефть помогла российскому индексу превзойти своих глобальных конкурентов. Рубль при этом уступил в росте нефтяным котировкам, но все равно смог немного окрепнуть.

Из корпоративных новостей отметим сильные результаты ВТБ и Сбербанка и нейтральную отчетность Mail.ru, Яндекс, НОВАТЭК и Магнит за 2К21, поразительно высокие дивиденды ТМК за 1П21 (дивидендная доходность составила 24%), а также очередной иск к Норникелю на почти 60 млрд рублей от Росрыболовства за разлив топлива в арктической зоне в 2020.

Нефть вернулась к максимумам с начала года, показав рост на 3% за прошедшую неделю. В то время как опасения вокруг штамма коронавируса «Дельта+» ослабевают, взаимоотношения Ирана и США опять попали в центр внимания. После формального обвинения США в адрес Ирана за атаку на израильский нефтяной танкер успех переговоров по возобновлению ядерной сделки вызывает все больше сомнений.

Напомним, что предполагается, что они будут продолжены после инаугурации новоизбранного президента Ирана 3 августа. Еженедельная статистика в США была позитивной: запасы нефти в стране сократились на 4,1 млн бар. (ожидали падение на 2,4 млн бар.), добыча упала на 200 тыс бар. в сутки до 11,2 млн бар. в сутки, а количество вышек снизилось на 2 до 385 единиц.

Инструменты с фиксированной доходностью

Ценовое снижение евробондов развивающихся стран составило 0,2% при снижении «аппетита к риску». Ухудшение риск-сентимента на этот раз было связано с повышением регуляторных рисков для ряда секторов в Китае. Это отразилось не только на китайских акциях, которые рухнули более чем на 10% в первые 2 торговые сессии прошлой недели, но и на облигациях азиатского региона (-0,8% по итогам недели).

Несмотря на попытки властей успокоить инвесторов, настороженность инвесторов пока сохраняется, а притоки в фонды Emerging Markets приостановились, хотя «китайский фактор» в меньшей степени распространился на EM в целом. На таком фоне спросом пользовались «защитные» US Treasuries, а доходность 10- летнего бенчмарка изменялась в диапазоне 1,22-1,30%.

FOMC ожидаемо прошел без «сюрпризов», однако тональность ФРС постепенно изменяется в сторону ужесточения. ФРС в очередной раз объявила о продолжении стимулирующего курса до тех пор, пока не будет отмечен значительный прогресс в достижении целей, а повышенная инфляция имеет временный характер.

Тем не менее мы отмечаем следующие моменты, которые, на наш взгляд, сигнализируют рынку о постепенной подготовке к началу ужесточения политики.

Во-первых, оценка занятости улучшилась, в ближайшие месяцы негативный эффект пандемии будет преодолен, и рынок труда станет сильным.

Во-вторых, при базовом сценарии замедления инфляции отмечены проинфляционные риски и возможность более устойчивого роста цен, чем прогнозировалось ранее.

В-третьих, началось подробное обсуждение параметров сокращения программы выкупа активов, хотя конкретные решения и сроки пока отсутствуют.

Наконец, Федрезерв объявил о запуске 2-х новых механизмов РЕПО на ежедневной основе (USD кредиты под залог казначейских облигаций со ставкой 0,25% годовых) как для американских банков с лимитом $500 млрд, так и зарубежных – $60 млрд.

Возможно, введение такого механизма предусмотрено на будущее во избежание кризиса ликвидности наподобие марта 2020г, когда ФРС уже прекратит выкупать активы в рамках существующей программы. В итоге если макростатистика, в частности, по рынку труда и инфляции, будет соответствовать/сильнее ожиданий, то, вероятно, это приблизит сроки ужесточения политики ФРС.

Рублевые облигации продолжили рост, прибавив в цене 0,4-0,8%. Длинные ОФЗ продолжают показывать опережающую динамику по сравнению с долговыми рынками развивающихся стран, а также короткого/среднего участка кривой доходностей гос.бумаг.

Дополнительную поддержку ОФЗ оказали сильные результаты аукционов МинФина, который разместил 8 и 15-летние выпуски совокупно на 106,5 млрд руб почти без премии ко вторичному рынку. Расширение спреда корпоративных облигаций при снижении доходностей гос.долга привлекает внимание инвесторов, что нашло отражение в росте цен наиболее ликвидных выпусков на 0,3-1,1%.

Комментарий по глобальному рынку акций

Несмотря на мощный рост рынка акций, мультипликаторы по S&P 500 остаются в достаточно узком диапазоне 21х — 23х forward 12m EPS уже больше года. При этом доходности на рынке корпоративных облигаций постепенно снижаются.

Из-за этого спрэд между акциями и корпоративными облигациями с рейтингом BBB вновь ушел выше уровня 2,2%, что является средним значением с 2014 года. Но даже более интересно то, что высокорискованные облигации теперь стоят дороже акций, чего не случалось с 2014 года.

С начала 2018 года на рынке акций было две коррекции по 10%, одна – 20% и еще одна в 33%. Несмотря на это, акции все равно принесли инвесторам больше, чем облигации, при том что уровень доходностей на долговом рынке 3 года назад был выше, чем сейчас.

Акциям, чтобы проиграть облигациям в следующие 3 года, надо вырасти всего на 3% (т.е. на 1% в год). В этом случае коэффициент P/E упадет до 14 (уровень минимумов 2020 и 2018 годов). Мы оцениваем вероятность такого исхода в 2%.

Отдельно коснемся темы растущей инфляции и ее влияния на рынок акций. Сейчас инфляция в США разогналась до 5,4%, что безусловно является очень высоким уровнем, который исторически оказывал давление на мультипликаторы.

Теоретически, чем выше инфляция, тем выше должна быть доходность от инвестиций в акции, т.е. тем ниже должны быть мультипликаторы. Среднее значение коэффициента P/E для индекса S&P 500 за послевоенное время было около 16, но с 1975 по 1985 года оно было даже ниже 10.

Связано это как раз с очень высокой инфляцией (около 8% в среднем за эти 10 лет). С 1985 года среднее значение P/E было уже 18, а инфляция (в среднем) составляла 2,6%.

Несмотря на высокую текущую инфляцию, у инвесторов нет сомнений, что она скоро стабилизируется. Долгосрочные инфляционные ожидания находятся на уровне 2,4%, что можно назвать идеальным уровнем для рынка акций: она не такая высокая, чтобы оказывать давление на мультипликаторы, но и не такая низкая, чтобы оказывать негативное влияние на инвестиции.

Подробности читайте в очередном выпуске еженедельной аналитики от УК «Система Капитал», Global Equities Weekly за 02 августа 2021 года.